Обзор рынка

Сдержанность инвесторов ограничивает потенциал российского рынка акций. Индекс Мосбиржи вчера продолжал пробовать на прочность рубеж 2 800 пунктов, однако закрепиться выше этой отметки ему так и не удалось (IMOEX -0,4%; @ 2 776). Геополитический новостной фон оставался неоднозначным, заставляя участников фондового рынка проявлять осторожность. Обнадеживающим фактором было то обстоятельство, что объемы торгов превышали средние значения, хотя сделки в основном заключались с ограниченным набором бумаг и инвесторы не проявляли ощутимого интереса к другим сегментам рынка. Рубль в среду немного прибавил в цене (USD/RUB -0,3%; @ 76,76), после непрерывного ослабления в предыдущие три дня. Опубликованные вчера данные Росстата показали, что темпы инфляции остаются повышенными. Инвесторы проявляли активный интерес к SVCB (+5,3%), SOFL (+2,2%) и HYDR (+1,6%). Среди отстающих следует выделить SMLT (-7,0%); котировки этого девелопера просели, когда стало известно, что он обратился к правительству за финансированием на сумму 50 млрд руб. Сегодня с утра мы не видим на российском рынке акций позитивного настроя; он подвержен влиянию таких факторов как отсутствие прогресса на геополитическом треке и отсутствие оснований надеяться на смягчение денежно-кредитной политики.

На глобальных рынках по-прежнему ощущается нервозность. Высокие значения основных фондовых индексов и непредсказуемость геополитической ситуации вынуждает инвесторов очень чутко реагировать на новостной поток. В среду снова наблюдался динамичный рост цен на драгметаллы: золото подорожало до более $5 000 за унцию, а серебро снова приблизилось к отметке $90 за унцию. Котировки нефть резко подскочили, превысив уровень $69 за баррель (Brent +3,2%; @ 69,46), этот скачок спровоцировало новое обострение в отношениях между США и Ираном. Кроме того, росту цен на углеводородное сырье поспособствовали данные о том, что его товарные запасы в США по итогам минувшей недели неожиданно упали из-за перебоев в нефтедобыче на фоне аномальных холодов в Соединенных Штатах. На европейских биржах вчера преобладал боковой дрейф (StoxxEuro600 +0,03%); инвесторов беспокоили высокие уровни капиталовложений в связи с развитием искусственного интеллекта и возможные долгосрочные последствия для традиционных разработчиков программного обеспечения. В среду продолжилось укрепление доллара США (DXY +0,2%; @ 97,62); доходность казначейских облигаций при этом подросла (10-летн. КО США +10 б. п.; @ 4,281%). Торги акциями на Уолл-стрит завершились снижением основных индексов (S&P 500 -0,5%; DJ -0,5%; Nasdaq -1,5%), инвесторы усомнились в обоснованности текущих высоких оценок техкорпораций. Сегодня с утра мы видим, что в Азии снова доминирует негативный настрой, обусловленный теми же соображениями (NIKKEI -0,7%; Hang Seng -0,05%; CSI 300 -0,6%; Sensex -0,5%; KOSPI -4,6%; ASX 200 -0,14%).

Джон Волш (Стратегия)

Экономика

Рост цен за период с 27 января по 2 февраля составил 0,2% н/н

Согласно данным Росстата, инфляция за период с 27 января по 2 февраля составила 0,2% н/н после 0,19% н/н неделей ранее. Два фактора стоят за сохранением высокого роста цен. Во-первых, это динамика цен на продовольствие и конкретно на плодоовощную продукцию: рост цен в продовольственном сегменте в целом составил 0,29% н/н после 0,37% н/н неделей ранее, но в плодоовощном сегменте в последнюю неделю инфляция ускорилась. Во-вторых, за последнюю неделю в два раза ускорился рост цен на услуги – этот фактор вряд ли можно считать постоянным источником инфляционного давления, тем не менее он значимо повлиял на динамику инфляции через рост цен на туристические услуги. Третий настораживающий момент – это рост цен на бензин: с 27 января по 2 февраля они выросли на 0,11% н/н после роста на 0,01% н/н неделей ранее. Таким образом, складывается впечатление, что структура инфляции создает предпосылки для роста инфляционных ожиданий населения в ближайшие месяцы, так как увеличение стоимости продовольственных товаров не может остаться незамеченным для широкого круга потребителей. Также есть риск, что инфляционные ожидания могут отреагировать на существенное ускорение стоимости услуг – в годовом выражении темпы роста цен в этом сегменте по состоянию на 2 февраля составили 14,6% г/г против 9,3% г/г по итогам 2025 года (см Рис 1).

Зампред ЦБ РФ А.Заботкин отметил, что снижение ключевой ставки будет соразмерно замедлению инфляции

Вчера на РБК состоялось интервью с зампредом ЦБ РФ А.Заботкиным, в котором он отметил, что ускорение роста цен в январе в значительной степени связано с разовым эффектом от повышения НДС и резким подорожанием овощей из-за низких температур, но оценить полный эффект разовых факторов будет возможно только после выхода полных данных по инфляции за январь, а лучше дождаться данных за 1К25. Также была затронута тема инфляционных ожиданий населения, которые в январе остались неизменными на уровне 13,7% – зампред ЦБ РФ ожидает, что текущий уровень станет пиком, и в феврале-марте значение этого индикатора снизится. Однако мы видим риски, что рост цен на продовольствие может способствовать росту инфляционных ожиданий, особенно в группе домохозяйств без сбережений. В целом складывается представление, что ЦБ РФ ждет больше данных за более длительный период, чтобы полностью оценить эффект разовых факторов на инфляцию и поведение экономических агентов, что поддерживает нашу точку зрения, что пауза в решении по ставке может затянуться и распространиться и на мартовское заседание.

Несмотря на повышенный рост цен в январе, макроопрос ЦБ РФ не показал изменения среднего уровня ключевой ставки

Согласно опубликованному вчера макроэкономическому опросу, который собирает ЦБ РФ, реакция экспертов на ускоренный рост цен в январе 2026 г. пока оказалась незначительной. Прогноз по инфляции на конец текущего года повышен совсем незначительно – до 5,3% г/г с 5,1% г/г в предыдущем опросе (от декабря 2025 г.). Такая умеренная реакция на быстрый скачок инфляции в январе видимо связана с надеждами на крепкий рубль – прогнозный курс рубля на 2026 г. пересмотрен с 90 руб./долл. до 85 руб./долл. В результате прогноз средней ключевой ставки на 2026 г., согласно консенсусу, не изменился и составляет 14,1% (см Рис. 2). На наш взгляд, такие оценки говорят об избыточном оптимизме рынка: по всей видимости, аналитики склонны рассматривать всплеск инфляции в начале года как временный фактор, отражающий исключительно эффект повышения НДС и никак не связанный с уровнем конечного спроса. По нашему мнению, высокая инфляция должна вызывать большее беспокойство, так как она может косвенно говорить о сохранении достаточно сильного конечного спроса. В пользу этой гипотезы говорят несколько индикаторов: достаточно слабый прирост розничных депозитов в декабре 2025 г., сохранение высокой доли компаний, фиксирующих рост новых заказов, по данным РСПП, а также предупреждение от представителей Минфина об авансировании расходов федерального бюджета в начале года, что приведет к повышенному дефициту бюджета. На наш взгляд, все эти факторы могут потребовать более продолжительной паузы в движении ставки, чем рынок сейчас закладывает. Мы ожидаем сохранения ставки на уровне 16% не только на заседании 13 февраля, но и по итогам заседания 20 марта.

Минфин собирается продать валюту на сумму 227 млрд руб. с 6 февраля по 5 марта

Минфин собрал в январе 2026 г. 0,39 трлн руб. нефтегазовых доходов, что является минимальным значением с 2020 г. Эта сумма в 2 раза меньше уровня января 2024 г., что обусловлено сохранением низких цен на российскою нефть – в январе Минэко оценил среднюю цену нефти Urals в 41 долл./барр. В феврале Минфин ожидает недополучить дополнительных нефтегазовых доходов на сумму 209 млрд руб., и с учетом отклонений фактических значений января от прогнозных ведомство продаст валюты в рамках исполнения текущего бюджетного правила с 6 февраля по 5 марта на сумму 227 млрд руб. против 192 млрд руб. в предыдущем периоде (с 16 января по 5 февраля) – в терминах дневных продаж с 6 февраля они составят 11,9 млрд руб./сут. после 12,8 млрд руб./сут. в январе. Как видно из графика (см Рис.3), с учетом продаж ЦБ РФ в рамах зеркалирования операций прошлых периодов пока объемы предложения валюты на рынке остаются максимальными за последние 2 года, что работает в пользу сохранения курса рубля на текущих крепких уровнях.

Совокупный долг регионов в 2025 г. вырос на 11% г/г

Согласно данным рейтингового агентства АКРА, совокупный долг регионов в 2025 г. вырос на 11% г/г и составил 3,5 трлн руб., что является самым высоким показателем за последние 15 лет. Такой рост отражает расширение дефицитов региональных бюджетов – в 2025 г. дефицит сложился на уровне 1,5 трлн руб., что является максимальным уровнем с 2011 г. (см Рис.4). Показательно, что как увеличение дефицита бюджета регионов, так и увеличение их долга в прошлом году произошли в условиях повышения налоговой нагрузки, которая должна бы поддержать доходную базу бюджета в широком смысле. С учетом того что в 2026 г. ожидается рекордный спрос на рефинансирование долгов со стороны корпоративных заемщиков, ожидается, что им нужно будет рефинансировать долговых инструментов на сумму 4,9 трлн руб. в 2026 году – представляется, что повышенный долг региональных бюджетов также будет оказывать повышательное давление на уровень процентных ставок.

Наталья Орлова, Ph.D. (Главный экономист)

Валерия Кобяк (Экономист)

Телекоммуникации, Медиа и Технологии

Софтлайн: оборот и скорр. EBITDA за 2025 год оказались ниже прогноза

Софтлайн (SOFL, Выше рынка, ЦЦ: 192 руб.) опубликовал предварительные (сокращенные) основные неаудированные финансовые показатели за 2025 год. Оборот за год вырос на 9% г/г, до 131,8 млрд руб., что существенно ниже гайданса («не менее 150 млрд руб.»). Ключевая причина невыполнения планов – перенос заказчиками реализации ряда проектов на более поздние сроки. Валовая прибыль за год на уровне 46,6 млрд руб. оказалась в середине прогнозного диапазона (43-50 млрд руб.), при этом скорр. EBITDA в размере 8 млрд руб. «не дотянула» до гайданса (9-10,5 млрд руб.). Соотношение ЧД скорр./EBITDA LTM скорр. на конец 2025 г., как и обещала компания, составило 2,0х. Менеджмент ожидает, что 2026 год будет сложным для IT-рынка и компании, но многие сегменты по-прежнему предоставляют значительные возможности для роста. В фокусе компании сейчас — экономика проектов, дисциплина затрат, монетизация синергий. В целом, мы оцениваем результаты как умеренно негативные. Компания опубликует полные финансовые результаты, анонсирует гайданс на 2026 год и проведет звонок с инвесторами 19 февраля. По нашему мнению, сентимент в акциях SOFL на коротком горизонте будет зависеть от параметров гайданса на 2026 г. и от понимания инвесторами возможностей компании по компенсированию произошедшего отставания в темпах роста. Также на радарах остаются перспективы вывода на IPO дочернего ПАО «Фабрика ПО» (бренд FabricaONE.AI).

Оборот оказался ниже гайданса из-за более консервативного поведения заказчиков в конце года. Оборот в 2025 г. вырос на 9% г/г, до 131,8 млрд руб., что ниже предоставленного компанией гайданса («не менее 150 млрд руб.»), который предполагал рост этого показателя на 24% г/г или более. Таким образом, по нашей оценке, в 4К25 оборот составил 58 млрд руб., что предполагает рост на 17% г/г (против снижения на 2% г/г в 3К25). В ходе онлайн- эфира для инвесторов менеджмент сообщил, что причиной отклонения от планов по обороту стали «быстрые изменения в ландшафте» IT-рынка, при которых заказчики частично приняли решение о переносе проектов на более поздние сроки. В текущих макроэкономических и геополитических условиях меняются внутренние политики клиентов, в результате которых не всегда становится возможным использование ранее авторизованных бюджетов. При этом компания сохраняет коммуникацию с клиентами по поводу реализации проектов и наблюдала более высокую клиентскую активность с начала 2026 года. Менеджмент ожидает, что 2026 год для IT-рынка и компании будет сложным, но многие сегменты (инфраструктура под ИИ, бигтех/финтех, автоматизация в промышленности и пр.) по-прежнему предоставляют значительные возможности для роста.

Валовая прибыль на уровне ожиданий. Валовая прибыль за 2025 г. увеличилась на 26%, до 46,6 млрд руб., при прогнозе менеджмента на уровне 43-50 млрд руб. Валовая рентабельность выросла на 4,8 п. п. г/г, до 35,4%, отражая увеличение доли собственных высокорентабельных решений. В 4К25, по нашей оценке, валовая прибыль выросла на 49,2% г/г, до 19,4 млрд руб., что соответствует росту рентабельности на 7,2 п. п. г/г, до 33,5%.

EBITDA скорр. ниже прогнозного диапазона. Скорр. EBITDA за 2025 г. выросла на 13% г/г, до 8 млрд руб. При этом диапазон ожиданий был 9-10,5 млрд руб. Скорр. EBITDA за 4К25 составила 3,2 млрд руб. (+32,7% г/г) с рентабельностью (относительно валовой прибыли) 16,6%, после 18,7% в 4К24 и 13,0% в 3К25. Менеджмент прокомментировал, что улучшение конвертации валовой прибыли в EBITDA является одним из ключевых инструментов улучшения генерации ЧДП. Ключевые возможности здесь связаны с оптимизацией затрат и реализацией синергий между активами за счет формирования кластеров, а также с работой по сглаживанию сезонности бизнеса.

Соотношение ЧД скорр./EBITDA LTM скорр. на конец 2025 г. ожидается на уровне 2,0х, что соответствует прогнозу менеджмента. По заявлению менеджмента, объем денежных средств на балансе на 31 декабря составил порядка 13 млрд руб. С января денежная позиция постепенно начала снижаться, отражая сезонные инвестиции в оборотный капитал. Средняя эффективная процентная ставка по долгу в 2025 г. составила около 18%. Часть долга составляют «старые» выпуски облигации с купоном 12%. В 2026 г. менеджмент рассчитывает на снижение средней стоимости долга год к году: с одной стороны, произойдет замещение более дешевых «старых» выпусков облигаций, с другой – по мере снижения ключевой ставки можно ожидать привлечения нового долга по более низким ставкам, чем годом ранее.

IPO ПАО «Фабрика ПО» по-прежнему «лежит на столе» – компания рассчитывает на благоприятную конъюнктуру в весеннее «окно». Параметры IPO не изменились: объем размещения – 3-5 млрд руб., cash-in, группа сохранит за собой контроль над активом после размещения. Средства от IPO поступят на баланс ПАО «Софтлайн» и будут частично использованы на развитие ПАО «Фабрика ПО», частично – в рамках группы. Основная цель IPO – раскрытие стоимости актива, предоставление инвесторам более прозрачной картины бизнеса. В ближайшие год- два может быть рассмотрена опция вывода на IPO технологического кластера SFTech.Pro.

ВИ.ру: уверенное выполнение гайданса на 2025 год

ВИ.ру (VSEH RX, Выше рынка, ЦЦ: 102 руб.) опубликовала операционные и сокращенные финансовые результаты за 4К25 и 2025 год. Выручка (183 млрд руб.) и чистая прибыль (>2,5 млрд руб.) по итогам года приблизительно соответствуют верхней границе индикативов, предоставленных компанией в ноябре, и немного выше наших оценок. В 4К25 динамика выручки ожидаемо ушла в минус (-1,5% г/г) в условиях слабости всего рынка товаров DIY. При этом выручка от фокусного сегмента В2В продолжила расти (+4%), а в B2C – сокращаться (-21%). Компания преподнесла позитивный сюрприз на уровне долга: к концу 2025 года чистая денежная позиция составила 1,8 млрд руб., в том время как гайданс предполагал чистый финансовый долг (без учета аренды) на уровне 0-3 млрд руб., что свидетельствует об эффективной работе с оборотным капиталом в конце года. В целом, мы оцениваем результаты как умеренно позитивные. Компания предоставит полную отчетность за 2025 год по МСФО 31 марта.

Финансовые результаты:

− Выручка за 4К25 составила 49 млрд руб., ожидаемо снизившись на 2% г/г (после роста на 7,4% г/г в 3К25), что отражает замедление рынка DIY. По оценке INFOLine, в 4К25 рынок DIY сократился на 6,8–9,3% г/г. При этом В2В-выручка увеличилась на 4% г/г (в 3К25 – 17% г/г), а падение выручки в В2С сегменте ускорилось до -21% г/г (-14% г/г в 3К25). По итогам 2025 г. выручка достигла 183 млрд руб. (+8% г/г; на 1% выше нашей оценки) и оказалась близка к верхней границе диапазона (179-183 млрд руб.), представленного менеджментом в ноябре 2025 года. Рост В2В-выручки за год составил 16% г/г, при этом наиболее быстрорастущая группа В2В-клиентов – крупный бизнес – показала рост более чем на 35%. Долю крупного бизнеса в структуре выручки от В2В-клиентов компания пока не уточняет.

− Чистая прибыль за 2025 г. превысила 2,5 млрд руб., что также соответствует верхней границе прогнозного диапазона (1,8-2,5 млрд руб.) и немного выше нашей оценки.

− Чистая денежная позиция (без учета аренды) на конец года составила 1,8 млрд руб. (против ЧФД на сумму 3,4 млрд руб. в конце 3К25), что стало позитивным сюрпризом – гайданс предполагал чистый финансовый долг в диапазоне 0-3 млрд руб. Компания прокомментировала, что улучшению показателей оборотного капитала и снижению чистого финансового долга до отрицательного значения поспособствовало замедление темпов роста в сегменте СТМ и эксклюзивного импорта.

Операционные результаты:

− Средний чек (с учетом НДС) вырос в 4К25 на 15,7% г/г и на 6,0% кв/кв, до 9,2 тыс. руб. При этом количество заказов продолжило сокращаться (-17% г/г, после -12% г/г в 3К25), что отражает переориентирование на продажи В2В-клиентам (где количество заказов выросло на 4%, против падения на 26% в В2С-сегменте). Активная база В2В-клиентов составила 464 тыс. заказчиков (+8% г/г, +0,4% кв/кв).

− Доля высокомаржинального сегмента СТМ и эксклюзивного импорта в товарной выручке немного сократилась – с 13,7% в 3К25 до 12,6% в 4К25 (что может отражать сезонность), однако по итогам года составила 13,3%. В 4К25 в ассортимент было выведено более 200 новых SKU.

− Количество ПВЗ продолжало сокращаться и к концу 4К25 составило 1 122 (-3% кв/кв) на фоне закрытия неэффективных точек.

Анна Курбатова (Старший аналитик)

Олеся Воробьева (Аналитик)

Недвижимость

В России сократилось потребление цемента

Согласно публикации в Коммерсанте, по итогам января потребление цемента в России, вероятно, упало на 20– 30% г/г – это самое сильное падение более чем за 15 лет. Оно объясняется, помимо прочего, аномальными морозами и рекордными снегопадами, из-за которых строители были вынуждены останавливать бетонирование и ряд других работ на стройплощадках.

По итогам 2025 г. потребление цемента в России уменьшилось на 9% г/г, а в декабре — на 2,9% г/г; об этом свидетельствуют данные ассоциации «Союзцемент».

Мы считаем эту новость нейтральной для рынка, поскольку ждем активизации строительства после заморозков. По итогам года мы ожидаем нейтральной динамики ввода жилья в РФ в сегменте многоквартирных домов.

У Самолета выросла доля акций в свободном обращении

В среду, 4 февраля, Мосбиржа сообщила об увеличении доли акций Группы «Самолет» в свободном обращении (free float) до 33%. Отметим также, что из списка аффилированных лиц группы ранее были исключены ее ключевые акционеры. Исключение Михаила Кенина произошло по причине смерти.

Увеличение free float поспособствует включению акций компании в расчетную базу Индекса Мосбиржи.

При этом рынок может негативно воспринимать выход второго ключевого акционера из капитала девелопера.

Группа «Самолет» обратилась за господдержкой

Группа «Самолет» прокомментировала новость об обращении за финансовой поддержкой к государству. В пресс- релизе группы говорится:

«Обращение за поддержкой к государству с целью оптимизации финансирования группы в рамках действующей жесткой денежно-кредитной политики является нормальной рыночной практикой для многих отраслей, тем более для крупных, системообразующих предприятий. Менеджмент группы обращался, обращается и будет обращаться во все доступные институты государственной власти для дальнейшей устойчивой и эффективной работы компании».

Компания не подтвердила объем запрашиваемой суммы и размер убытков от потребительского экстремизма, упомянутого в публикациях в СМИ.

Мы ожидаем дальнейших комментариев компании. Наш прогноз по EBITDA девелопера по итогам 2025 г. составляет 82 млрд руб.

Мы считаем возможную поддержку со стороны государства положительным фактором с точки зрения финансовой устойчивости бизнеса на описанных в статье условиях. Однако мы также полагаем, что потенциальный рост долговой нагрузки может восприниматься инвесторами негативно. Новость может оказать давление на котировки ПИК СЗ и других девелоперских компаний поскольку рынок допускает, что часть проектов застройщика будет передана на «достройку» другим девелоперам без возможности существенного перепроектирования. Впрочем, на текущий момент об этом речи не идет, а компания озвучивает намерение продолжить оптимизацию земельного банка на рыночных условиях.

Ирина Фомкина (Старший аналитик)

КИБ Альфа-Банка

© Альфа-Банк, 2025 г. Все права защищены. Генеральная лицензия ЦБ РФ № 1326 от 16 01 2015 г.

Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено.

Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из публичных источников, которые по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.