Метод DCF: что это такое и как работает

Хотите понять, справедливо ли оценена акция и стоит ли вкладываться в новую компанию? Тогда метод дисконтирования денежных потоков (DCF) — ваш главный инструмент. Его принцип основан на идее: рубль сегодня ценнее рубля завтра. В статье пошагово объясним, как работает DCF и как использовать его, принимая инвестиционные решения.

Что такое дисконтирование денежных потоков

Определение термина

DCF (Discounted Cash Flow) — это способ оценки стоимости бизнеса или инвестиционного проекта на основе дисконтированных будущих денежных потоков. DCF позволяет учесть все ключевые факторы стоимости компании, и его единственный недостаток заключается в большой трудоёмкости расчётов.

Инвестиционные аналитики используют DCF-модели для оценки справедливой стоимости акций, а также для тестирования чувствительности: насколько изменится оценка при изменении параметров, например, цен на продукцию, валютных курсов или безрисковой ставки.

Базовый принцип DCF

В модели DCF все будущие денежные потоки приводятся к текущему моменту. То есть способ учитывает стоимость денег во времени: из-за инфляции деньги обесцениваются со временем, одна и та же сумма сегодня, 10 лет назад или через 10 лет имеют разную покупательную способность.

Основные шаги построения модели

- Прогноз свободного денежного потока

Аналитик на основе доступных данных из отчётов и презентаций делает прогноз денежных потоков компании на 5–10 лет вперёд.

🔸 Модель может быть с учётом инфляции или без неё. Если прогноз денежных потоков строится с учётом инфляции, то ставка дисконтирования должна быть номинальной, если модель без учёта инфляции — ставка реальная.

🔸 Денежные потоки могут быть «для компании», то есть до расчётов с кредиторами (англ. Free Cash Flow to Firm, FCFF), или после расчётов с кредиторами — «для акционеров» (англ. Free Cash Flow to Equity, FCFE). Для построения модели DCF можно использовать оба подхода.

Для FCFF как ставка дисконтирования используется WACC, а для FCFE — требуемая доходность на акции (подробнее эти показатели разберём в следующем шаге). FCFE получается, если из FCFF вычесть проценты и выплаченный долг и прибавить привлечённый долг.

Входящие денежные потоки обычно включают выручку, но также может быть входящий поток от снижения рабочего капитала, получение субсидий и т. д.

Исходящие денежные потоки — это себестоимость (кроме амортизации), административные и коммерческие расходы, инвестиции (в том числе поддерживающие), пополнение рабочего капитала, налоги.

✔ Самое сложное в построении модели — сделать прогноз роста выручки, особенно для растущих компаний. Например, для этого нужно ответить на вопрос: если сейчас выручка растёт, скажем на 40%, сохранится ли такой темп в будущем.

✔ Второй важный момент — корректно разделить расходы на переменные и постоянные. Переменные обычно растут так же, как выручка, постоянные — на величину инфляции. Ещё важно помнить, что при росте бизнеса обычно растёт и рабочий капитал. Поэтому, если модель закладывает агрессивный рост выручки, нужно предусмотреть увеличение инвестиций в рабочий капитал.

Рабочий капитал рассчитывается по формуле: дебиторская задолженность (задолженность потребителей перед компанией) плюс запасы (сырьё, готовая продукция, товары для перепродажи, материалы и запчасти) минус кредиторская задолженность (задолженность компании перед поставщиками). Чем меньше рабочий капитал — тем лучше, при условии, что нет угрозы претензий со стороны поставщиков.

- Определение ставки дисконтирования (WACC)

Ставка дисконтирования — параметр модели DCF, отвечающий за учёт рисков и стоимости денег во времени. От неё во многом зависит результат.

🔸 WACC — это средневзвешенная ставка финансирования проекта или компании. Для расчёта нужны источники финансирования долга (D), рыночная капитализация (Mcap) и их стоимость, то есть средняя ставка долга (Rd) и требуемая доходность акций (Re). Ставка долга при этом умножается на (1 – Tax), что позволяет учесть экономию на налоге на прибыль за счёт процентных расходов. Итоговая формула выглядит так:

Долг и среднюю ставку долга можно взять из финансового отчёта, капитализация — это произведение количества акций на рыночную цену.

🔸 А вот для расчёта требуемой ставки доходности капитала есть несколько методов. Все они основаны на принципе, что к безрисковой ставке добавляется премия за риск. Безрисковая ставка — это доходность государственных облигаций. Если модель безинфляционная, то нужно брать реальную безрисковую ставку, очищенную от инфляции.

Наиболее распространённая модель расчёта стоимости капитала — CAPM (англ. Capital Asset Pricing Model). В ней к безрисковой ставке прибавляется премия за рыночный риск, скорректированная на коэффициент β. Коэффициент β рассчитывается на основе исторической чувствительности акции к изменению рынка в целом.

Другой способ расчёта ставки требуемой доходности заключается в прибавлении различных премий за риск к безрисковой ставке. Например, премия за страновой или отраслевой риск, низкий кредитный рейтинг и т. д. Значения премий за риск определяются экспертно.

- Расчёт терминальной (остаточной) стоимости

Часто в оценке проекта нужно учесть денежные потоки за пределами горизонта планирования. Для этого используется расчёт терминальной стоимости. Денежный поток в последний прогнозный год делится на ставку дисконтирования, уменьшенную на темп роста. Полученная терминальная стоимость также приводится к текущему моменту дисконтированием.

Этот шаг — важная часть построения модели, особенно если её прогнозный период короткий (охватывает всего несколько лет) или заложены высокие темпы роста выручки.

- Дисконтирование и итоговая оценка

Все денежные потоки приводятся к текущему моменту путём деления на дисконтирующий множитель. Для начального (нулевого) года множитель равен 1, для первого года — (1 + d), где d — это ставка дисконтирования. Для второго года множитель (1 + d) возводится в квадрат, для третьего — в куб и т. д.

✔ Если в модели построены денежные потоки для компании (FCFF), то полученная величина — это оценка стоимости компании (Enterprise Value, EV), которая равна сумме долга и капитализации.

✔ Если в модели денежные потоки для акционеров (FCFE), то полученная величина — это оценка рыночной капитализации. Если её поделить на количество выпущенных акций, получим справедливую оценку стоимости акции.

Как применять DCF на практике

Аналитики используют DCF, чтобы рассчитать и оценить стоимость бизнеса в целом или отдельного проекта. Метод дисконтирования денежных потоков достаточно гибкий и позволяет учесть все параметры, важные для оценки компании. Однако он требует последовательности и корректности применения.

Чтобы построить модель, нужно собрать большой объём информации о компании, секторе экономики, в котором она работает, а также о состоянии экономики в целом. Основные источники данных: финансовые и годовые отчёты предприятий, презентации, встречи с менеджментом, отраслевые обзоры и аналитика.

FAQ — частые вопросы о DCF

- Чем DCF лучше сравнительных мультипликаторов, например EV/EBITDA?

Сравнительные мультипликаторы подходят для оценки стабильных компаний, в бизнесе которых не ожидается существенных изменений. А с помощью DCF можно учесть эффект от запуска новых проектов или приобретения нового актива. Кроме того, DCF позволяет провести сценарный анализ и оценить чувствительность стоимости компании к изменению макропараметров.

- Что такое WACC и как его рассчитать?

WACC — средневзвешенная стоимость финансирования, которая складывается из заёмных средств и денег акционеров. Стоимость долга можно найти в финансовых отчётах, а для расчёта требуемой доходности для акционеров обычно используется модель CAPM.

- Как прогнозировать денежные потоки на 5–10 лет вперёд?

Прогноз денежных потоков строится исходя из исторических данных, планов компании и её конкурентов, а также оценок и прогнозов. Самая сложная часть — прогноз роста выручки. Обычно аналитики ориентируются на средний рост за прошлые годы с корректировками на прогнозы роста экономики и ситуации на рынках, где работает компания.

Альфа-Инвестиции