Как снижение ставок отразится на Интер РАО

Дарья Фёдорова

Акции Интер РАО с начала года просели на 25%, это в три раза больше, чем просадка индекса электроэнергетики на 7%. При этом компания показывает устойчивый рост финансовых показателей, высокую дивидендную доходность на уровне 12,6% и стоит дешевле, чем наличные средства на её балансе. Разбираемся, почему падают акции и каковы их перспективы.

Интер РАО занимает 4-е место в России по генерации электроэнергии. В 2024 году на станциях компании было выработано 126,4 млрд кВтч, это около 10% суммарной выработки электроэнергии в России. По выработке тепловой энергии Интер РАО занимает также 4-е место. На долю компании приходится около 5% от суммарной выработки тепловой энергии в России, или 41,5 млн гКал. В качестве топлива преимущественно используются газ, уголь и мазут.

В последние годы в структуре EBITDA компании произошли существенные изменения. Доля трейдинга (поставки электроэнергии за рубеж) снизилась с 13% до 3% из-за прекращения поставок в Финляндию и страны Балтии. При этом доля энергомашиностроения и инжиниринга выросла с 0% до 19%. Этот сегмент продолжает расти за счёт приобретения новых предприятий.

В энергомашиностроительный сегмент вошли активы, купленные у Siemens Energy в 2022 году, Уральский турбинный завод, производитель генераторов для тепловых электростанций НПО «Элсиб», «Невский трансформатор», группа компаний «Межрегионэнергосервис», которая занимается проектированием и производством котельных агрегатов.

Интер РАО контролируется государством и менеджментом компании: 27,63% принадлежит Роснефтегазу, 8,57% — Россети, ещё 29,56% находится на балансе дочерней компании Интер РАО. В свободном обращении — 34,24% акций.

Финансовые показатели

За 9 месяцев 2025 года выручка и EBITDA выросли на 14%, несмотря на снижение выработки электроэнергии на 1,9% и отпуска тепловой энергии на 6,1%. Чистая прибыль при этом увеличилась только на 2,6% на фоне замедления роста процентных доходов.

Позитивный эффект на результаты 9 месяцев оказал ввод модернизированных мощностей по договорам КОММод, которые гарантируют доходность инвестиций в течение 15 лет не менее 14%. Эта ставка корректируется при отклонении доходности по 10-летним ОФЗ от базового значения 8,5%.

Стратегия компании предусматривает рост EBITDA до 320 млрд руб. в 2030 году, это соответствует росту примерно на 9% ежегодно.

Инвестпрограмма и увеличение установленных мощностей

В соответствии со стратегией, финансирование капвложений в 2025–2029 годах составит 713 млрд руб. с НДС, при этом основной объём запланирован на 2025 и 2026 годы: 315 млрд руб. и 206 млрд руб. соответственно. Без НДС суммарные инвестиции за 2025 и 2026 годы должны составить 434 млрд руб., примерно половина из которых может быть профинансирована за счёт операционного денежного потока.

Новые мощности, которые Интер РАО планирует запустить до 2030 года:

• два новых блока общей мощностью 460 МВт на Харанорской ГРЭС в Забайкальском крае, начало постановки мощности на оптовый рынок запланировано на середину 2029 года, инвестиции — 172 млрд руб.

• Новоленская ТЭС в Якутии установленной мощностью 550 МВт, которая строится для нужд Газпрома, Иркутской нефтяной компании, Полюса (месторождение Сухой Лог), РЖД. Ввод в эксплуатацию намечен на 1 июля 2028 года, инвестиции составят 257 млрд руб.

Суммарно две станции увеличат установленную мощность Интер РАО на 3%.

Процентные доходы

С 2015 года Интер РАО наращивает «кубышку» и почти не имеет долга, за исключением обязательств по аренде, которые по стандартам МСФО относятся к долгу и составляют на 30 сентября 83 млрд руб.

На фоне высоких процентных ставок «кубышка» генерирует процентные доходы, на которые в 2024–2025 годах приходится уже 45% чистой прибыли. За 2021 и 2022 год Интер РАО не публиковала полную консолидированную отчётность, в связи с этим нет данных о процентных доходах в эти периоды.

В ближайшие два года на финансирование инвестпрограммы, по нашим расчётам, уйдёт около 250–300 млрд руб. из «кубышки». Кроме того, ключевая ставка по прогнозам ЦБ снизится в 2026 году до 12-13%, в 2027 году — до 7,5–8,5%. Всё вместе приведёт к снижению процентных доходов с более 80 млрд руб. в 2024 и 2025 годах до 45–50 млрд руб. в 2026 году и 20–25 млрд руб. в 2027 году.

Перспективы дивидендов в 2026-2028 годах

Интер РАО выплачивает 25% от прибыли по МСФО, но этот размер не может быть больше прибыли по РСБУ. Прибыль по РСБУ формируется по большей части доходами от дочерних компаний и процентами от них. Последние годы выплаченные дивиденды составляли почти 100% прибыли по РСБУ. Стратегия до 2030 года не предусматривает увеличения коэффициента выплат.

По результатам 2025 года мы ожидаем дивиденды на уровне прошлого года, то есть 0,35 руб. на акцию, что соответствует дивидендной доходности в 12,5%. В дальнейшем дивиденд снизится в результате уменьшения объёма денежных средств на счетах и снижения ставки. По текущей цене дивидендная доходность может снизиться до 10% в 2027 году и 9% в 2028 году.

Прибыль от операционной деятельности будет показывать в этот период небольшой рост за счёт увеличения сегмента машиностроения и инфляции. После 2028 года ожидается рост генерации за счёт запуска Харанорской ГРЭС и Новоленской ТЭС.

Мультипликаторы

Последние четыре года капитализация Интер РАО меньше, чем объём денежных средств на счетах компании, из-за чего мультипликатор EV/EBITDA отрицательный. По мультипликатору P/E акции торгуются в 3 раза дешевле своих исторических средних.

В итоге

• Акции Интер РАО с начала года упали на 25% при снижении отраслевого индекса на 7%.

• Снижение процентных ставок будет оказывать негативный эффект на прибыль компании, но оно не обосновывает низкую оценку акций. По мультипликаторам Интер РАО торгуется с дисконтом в 3 раза к историческим значениям.

• На наш взгляд, Интер РАО сейчас — одна из самых интересных акций в сегменте электрогенерации, благодаря высокой дивидендной доходности в 12,6% и стабильным финансовым показателям. Акции Интер РАО подойдут для консервативных инвесторов, ориентированных на получение стабильных дивидендов.

• Дивиденд по результатам 2025 года ожидаем на уровне прошлого года, дивидендная доходность может составить 12,5%. В следующие два года вероятно снижение до 9–10% из-за уменьшения процентных доходов.

• Альфа-Рейтинг Интер РАО — 6,1 балла.