Российский фондовый рынок готовится к новому публичному размещению. Первым проверить рынок IPO решил федеральный девелопер GloraX. За последние годы компания трансформировалась из регионального застройщика в крупного игрока с проектами в 11 регионах России, планируя в дальнейшем поддерживать высокие темпы роста бизнеса. Аналитики А-Клуба изучили бизнес застройщика, а также поделились взглядом на инвестиционную привлекательность предстоящего IPO.

Обзор бизнеса

GloraX позиционируется как один из наиболее динамичных игроков на российском рынке девелопмента. Компания демонстрирует устойчиво высокие темпы роста даже в условиях кризиса на рынке жилой недвижимости, что характеризует GloraX в качестве «компании роста».

Компания была основана в 2014 году, начиная на рынке Санкт-Петербурга. После успеха на местном рынке девелопер выстроил стратегию на широкую региональную экспансию. Менеджмент GloraX отмечает, что в региональных центрах с населением от 0,5 до 1,5 млн человек наблюдается дефицит качественного предложения нового жилья при устойчивом спросе. При этом, по словам компании, маржинальность там выше, а цены не столь «перегреты» как в столицах.

География присутствия GloraX насчитывает 11 регионов. Ключевые – Ленинградская область, Нижний Новгород, Санкт-Петербург, Владимир и Казань. За последний год доля региональных продаж выросла с 3 до 46%, при этом 66% сделок приходится на ипотеку.

По объёмам текущего строительства GloraX пока нельзя отнести к числу крупнейших. Согласно данным Единого ресурса застройщиков (ЕРЗ), компания занимает 22-е место среди российских игроков. С одной стороны, это позволяет продолжать показывать высокие темпы роста бизнеса с учётом низкой базы, а с другой – ограничивает переговорную позицию компании и оказывает давление на рентабельность ввиду недостаточного эффекта экономии на масштабе.

За период 2022–2024 гг. объём строительства вырос в 1,9 раз. Однако на фоне выхода в регионы средняя цена за кв. м упала на 9% г/г против роста по России на 17% за этот период. За I полугодие 2025 года объём заключённых договоров в денежном выражении вырос на 41% г/г, а средняя цена кв. м упала на 14% г/г. Согласно заявлениям менеджмента, земельного банка застройщику хватит на 10 лет, а дальнейшее увеличение объёмов строительства (ожидается рост до 2 млн кв. м в год) позволит значительно увеличить маржинальность за счёт эффекта экономии на масштабе.

Стратегия бизнеса GloraX предполагает более высокую операционную рентабельность по сравнению с конкурентами благодаря приобретению проектов без градостроительной документации. Это обеспечивает существенное снижение себестоимости строительства за счёт высоких рисков отсутствия разрешительной документации. Это становится возможным благодаря выстроенной работе с государственными институтами и сильным GR-коммуникациям, а также меньшему предложению проектов в регионах.

При этом, компания стремится к ускоренному выводу проектов на рынок. Короткий time-to-market (вывод проекта) достигается благодаря параллельному выпуску градостроительной документации и проектированию. За счёт этого GloraX в среднем удаётся запускать проекты в течение 15 месяцев, что существенно быстрее крупнейших федеральных конкурентов.

С точки зрения структуры акционеров, то 95% капитала приходится на основателя Андрея Биржина, который не принимает участия в операционном управлении компанией, и 5% – на первого вице-президента Александра Андрианова. Отдельно отметим, что председателем совета директоров GloraX является Сергей Шведов, бывший первый заместитель Председателя Банка России.

Обзор рынка

За последние годы российский рынок жилой недвижимости пережил смену нескольких циклов – от активного масштабирования до состояния анабиоза и текущего постепенного оживления.

Этапы развития

• •

  Первый этап – период 2016–2020 гг. В этом время рынок жилищного строительства демонстрировал устойчивую положительную динамику. Одним из основных драйверов роста было последовательное снижение ключевой ставки Банка России (следовательно, и ставок по ипотечному кредитованию), что сделало ипотеку более доступной для населения.

• •

  Второй этап – с 2020 по 2024 год. Поддержание роста объёма рынка обеспечивалось за счёт действия массовой льготной ипотеки, которая была доступна практически каждому жителю России.

• •

  В 2025 году российский рынок жилищного строительства столкнулся с замедлением, обусловленным «двойным ударом» – завершением действия массовой льготной ипотеки и высокими процентными ставками по рыночной ипотеке. Это уменьшило доступность ипотеки и покупки жилья.

В среднесрочной перспективе ожидается смягчение денежно-кредитной политики, включающее заметное снижение ключевой ставки: до 7,5–8,5% в 2027 году, согласно прогнозу ЦБ. Следствием этого станет снижение ставок по ипотечному кредитованию, которые, по ожиданиям ДОМ.РФ, могут приблизиться к однозначным уровням. Это сделает ипотеки вновь более доступным для населения, что положительно повлияет на рост объёма рынка жилищного строительства.

Состояние рынка

За I полугодие 2025 года было зарегистрировано 232 тыс. ДДУ на жильё (-27% г/г), с заметным снижением доли сделок с ипотекой до 70% после 90%+ в последние годы. Широкое распространение льготной программы ипотеки привело к перегреву рынка, спровоцировав рост цен на недвижимость. С 2020 по 2024 год средняя цена за кв. м выросла с 67 до 178 тыс. руб. (среднегодовой темп роста 28%).

Помимо роста цены, в условиях действия массовой льготной ипотеки, жильё в новостройках продавалось быстрее, чем строилось: отношение распроданности к стройготовности портфеля строящегося жилья превышало 80%, отражая дефицит предложения на рынке. Но в 2024–2025 гг. ситуация нормализовалась и рынок вернулся к балансу спроса и предложения. В августе значение этого показателя снизилось до 69%, что может указывать на увеличение риска затоваренности на рынке. Одновременно срок реализации непроданного строящегося жилья вырос до 3,7 лет, что также сигнализирует о рисках затоваренности.

Стоит отдельно упомянуть о средствах на эскроу счетах, так как они являются источником дешёвого финансирования по кредитам застройщикам. По мере более медленного ввода в эксплуатацию нового жилья и замедления рынка покрытие задолженности средствами на эскроу снизилось до 71%. Это привело к увеличению средневзвешенной ставки по проектному финансированию до 10,7% (+3,8 п.п. г/г). Более высокая ставка по проектному финансированию означает более высокую стоимость обслуживания кредита, что может привести к падению прибыли у девелоперов и менее активному запуску новых проектов.

Среднесрочный прогноз

На данный момент массовых программ льготных ипотек не предвидится в связи с сильным дефицитом бюджета. Однако сохраняются другие меры господдержки, в том числе семейная ипотека, на которую приходится 55% всех сделок. Снижение ключевой ставки – это главный драйвер рынка на ближайшие годы, который определит степень восстановления как инвестиционного, так и потребительского спроса.

Strategy Partners ожидает, что объём первичного жилья будет расширяться в среднем на 6% в год. Замедлению темпов строительства будет способствовать более низкий темп роста ВВП и заработной платы – факторы уменьшения благосостояния населения в реальном выражении. Кроме того, общий спрос на жильё ограничивается демографическими трендами – старением населения, а также уменьшением численности и рождаемости.

Таким образом, баланс рисков на рынке жилой недвижимости отражает перспективы постепенного восстановления рынка только начиная со II полугодия 2026 года по мере приближения ставок по рыночной ипотеке к доступным для населения уровням (10–12%).

Региональные рынки недвижимости

В последние годы привлекательность региональных рынков увеличилась, и крупные девелоперы начали развиваться в этом направлении. По состоянию на 1 июля 2025 года наиболее диверсифицированным региональным портфелем обладают ПИК, Самолет, Талан и GloraX (у каждого 10+ регионов присутствия). При этом GloraX фокусируется на наиболее быстрорастущих и перспективных региональных рынках, чья доля в общем объёме строительства может вырасти с 21 до 26%.

Ключевые регионы присутствия GloraX – это в основном рынки с балансом или дефицитом предложения, что открывает возможность для дальнейшего масштабирования.

Топ 5 регионов присутствия компании GloraX – Ленинградская область, Нижний Новгород, Санкт-Петербург, Владимир и Казань.

Финансовые показатели

Отличительной особенностью GloraX можно отметить демонстрацию исключительных темпов роста финансовых показателей при общей стагнации рынка жилья. Так, с 2022 по 2024 г. среднегодовой темп роста выручки компании составил более 144%, что существенно выше крупнейших конкурентов (Самолет – 40%, ЛСР – 31%, Эталон – 28%, ПИК – 9%). По итогам I полугодия 2025 года выручка возросла на 45% г/г, что особенно позитивно на фоне охлаждения продаж в секторе. Компания и дальше планирует сохранять высокие темпы роста: менеджмент ожидает, что среднегодовой темп роста продаж будет на уровне 30-40% благодаря агрессивной стратегии выхода в регионы и быстрому выводу проектов на рынок.

Прогнозная выручка в 2025 году, согласно ожиданиям компании, составит 43–45 млрд руб., что соответствует росту 30–36% г/г. А в 2026 году прогнозируемый уровень показателя находится в диапазоне 60–65 млрд руб.

Благодаря началу проектов без градостроительной документации и высоким темпам региональной экспансии GloraX таргетирует долгосрочный уровень рентабельности по EBITDA не менее 28%. По прогнозам менеджмента, маржинальность в текущем году составит 30%, оставшись в диапазоне 29-31% в следующем.

На фоне агрессивной стратегии масштабирования свободный денежный поток GloraX находится преимущественно в негативной зоне, а уровень долговой нагрузки – на повышенном уровне. По итогам I полугодия показатель Чистый долг/EBITDA составил 2,8х. Менеджмент рассчитывает постепенно снижать показатель до 2,0х–2,4х в 2026 г. и до 1,0–1,5х в долгосрочной перспективе. С учётом амбициозных планов компании, стоит ожидать, что долговая нагрузка GloraX будет находиться на повышенном уровне в ближайшие годы, что создаёт дополнительные риски в условиях турбулентной макросреды.

Долговая нагрузка GloraX пришла к уровням отраслевых конкурентов из-за общего ухудшения показателей в отрасли. При этом компания показывает значительно более высокие темпы роста доходов в сравнении с аналогами.

Соотношение эскроу к проектному финансированию является одним из ключевых индикаторов обеспеченности строящихся объектов финансированием. На фоне замедления рынка данный показатель снизился у большинства игроков в отрасли. Данный показатель снизился и у GloraX, оказавшись в зоне рисков затоваренности. Этому способствовал активный старт новых проектов и увеличение объёмов строительства при более долгих продажах.

Чистая прибыль GloraX крайне волатильна, а свободный денежный поток – в отрицательной зоне, что является следствием учётных особенностей признания доходов, а также высокого финансового и операционного рычага. По нашим ожиданиям, с учётом фокуса компании на агрессивном масштабировании в ближайшие несколько лет года акционерам не стоит рассчитывать на дивидендные выплаты – компания будет сфокусирована на реинвестировании прибыли в увеличение объёмов строительства и доли рынка.

Стратегия развития

Долгосрочная стратегия GloraX полностью направлена на региональную экспансию и реализацию преимущества ленд–девелопмента.

Ключевые риски

– Агрессивная бизнес-модель с высоким финансовым рычагом: высокая чувствительность к уровням процентных ставок в экономике.

– GR-риски: замедление масштабирования в регионах присутствия в случае возникновения проблем с оформлением градостроительной документации.

– Донастройка налоговой нагрузки и сворачивание программ льготной ипотеки.

– Макроэкономические риски: рост ключевой ставки и дальнейшее замедление экономики.

Оценка бизнеса

Заявки будут приниматься по цене 64 руб. за акцию, что соответствует рыночной капитализации 16 млрд руб. (pre-money). Сбор заявок пройдёт с 23 по 30 октября. В рамках IPO GloraX планирует привлечь более 2 млрд руб., что соответствует более 12,5% акций в свободном обращении (free-float). Менеджмент рассчитывает направить привлечённые по итогам IPO средства на реализацию стратегии развития, снижение долговой нагрузки и масштабирования в регионы – сделка в формате cash-in. Важной особенностью сделки является первая в истории российских IPO оферта, предполагающая выкуп акций через год после IPO с доходностью инвестора 19,5% (downside protection), в случае если хотя бы в одну из 5 предшествующих выкупу основную торговую сессию средневзвешенная цена акции будет ниже цены IPO и при соблюдении условия непрерывного владения, обозначенного в оферте.

По итогам размещения рыночная капитализация GloraX составит 16 млрд руб. Это соответствует мультипликатору EV/EBITDA 25П 3,9x. На данный момент это превышает оценку ПИКа (что связано коррекцией на планах консолидации и отмены дивидендов), но с дисконтом к Самолету, Эталону и ЛСР. При этом GloraX имеет более высокие темпы роста и рентабельность бизнеса по сравнению с публичными аналогами на МосБирже.

IPO последних лет на российском фондовом рынке в основном принесли инвесторам убытки, что было связано с коррекций, начиная с лета прошлого года. Тем не менее отдельные эмитенты обеспечили акционерам положительную доходность, что стало следствием устойчивой бизнес-модели и привлекательной оценки по мультипликаторам. По нашему мнению, в рамках текущего IPO GloraX выходит с дисконтом к справедливой оценке, которая составляет порядка 20 млрд руб.

Взгляд А-Клуба

Мы отмечаем сложную конъюнктуру рынка для проведения сделки, что может оказать давление на общий спрос. Тем не менее защита для инвесторов в виде публичной оферты на выкуп акций через год (downside protection) улучшает инвестиционную привлекательность сделки. Данный механизм реализован впервые в истории российских IPO, по сути обеспечивая инвестору уверенность в получении двузначной доходности даже в случае падения котировок (при соблюдении всех условий оферты).

Компания GloraX является перспективным и быстрорастущим девелопером с лучшими показателями рентабельности в отрасли. Однако сам рынок жилой недвижимости находится под колоссальным давлением высоких процентных ставок, замедления экономики и сворачивания льготных госпрограмм. Поэтому участие в IPO GloraX, по нашему мнению, скорее является агрессивной ставкой на быстрое снижение «ключа» и восстановление продаж застройщиков, что в случае реализации станет мощным драйвером для роста котировок нового эмитента.

Аналитики А-Клуба