Долг Мечела. Каковы перспективы угольной компании

Угольщики не в лучшей форме: на прошлой неделе об убытках отчитались Мечел и Распадская. Рассмотрим кейс Мечела, акции которого стали популярным объектом для спекуляций в последние месяцы.

На прошлой неделе вышел отчёт Мечела по итогам полного 2024 года. За год компания потеряла 40 млрд руб., капитал акционеров глубоко в минусе — минус 117 млрд руб.

Три причины, почему у компании всё настолько плохо:

• •

  Падение цен на уголь и рост себестоимости

Угольный рынок имеет выраженную цикличность. В 2021–2022 годах цены были высокие. В 2023 году начался спад, который продолжился в 2024 году. На мировом рынке сложился избыток добывающих мощностей, к тому же российские поставки оказались наименее востребованными из-за санкций, в результате чего поставки за рубеж осуществляются с дисконтом.

С другой стороны, растёт себестоимость производства, что также давит на маржинальность. Бизнес другого российского угольщика, Распадской, также испытывает большие сложности: компания почти обнулила EBITDA по итогам 2024 года. Таким образом, можно сказать, что в сложном положении оказалась не одна компания, а вся отрасль. И скорее всего, до конца 2025 года ситуация не изменится.

• •

  Очень большой долг

Чистый долг Мечела вырос почти до 260 млрд руб. или 4,6х EBITDA. EBITDA холдинга составила 55,9 млрд руб., из которых 80% ушло на выплату процентов. Средневзвешенная ставка по долгу на конец 2024 года составила 20,7%. То есть в 2025 году процентные расходы составят как минимум 54 млрд руб. — почти вся EBITDA прошлого года.

• •

  Стагнация производства

При этом производственные показатели Мечела постепенно падают. Это связано с тем, что компания около 10 лет живёт с очень большим долгом и не может выделить деньги на модернизацию производственных мощностей.

Даже в период высоких цен в 2021—2022 годах компания не смогла разумно воспользоваться сверхприбылью и развернуть этот тренд. А в 2023–2024 годах CapEx последовательно сокращается, что может ещё сильнее усугубить ситуацию.

Перспективы на 2025 год

Если вынести за скобки огромный долг, то в ситуации нет ничего угрожающего. Однако долг всё же есть, и его придётся учитывать.

Если рассмотреть сценарий условного статус-кво, при котором EBITDA 2025 сохранится на уровне прошлого года, средняя ставка по долгу — на уровне конца 2024 года, а производство не снизится, то убыток Мечела в 2025 году может составить ещё 45–55 млрд руб.

При этом рыночная оценка компании 5,8х по мультипликатору EV/EBITDA. Покупка убыточного актива по такой высокой оценке в условиях, когда можно получать 25–30% годовых по обычным корпоративным облигациям, выглядит неоправданной.

Если ситуация в отрасли не улучшится, или не будет сильной девальвации рубля, которая могла бы поддержать экспортную выручку, то в 2025 году вновь может встать вопрос об очередной реструктуризации долга.

В такой ситуации акции Мечела могут сильно упасть в цене. Это делает их непросто токсичным активом для покупки, но и даёт повод рассмотреть возможность сыграть на понижение — открыть шорт.

Но важно отметить, что в условиях растущего общерыночного тренда держать короткие позиции очень сложно: высока вероятность периодических шорт-сквизов. Кроме того, маржинальные ставки по коротким позициям достаточно высоки. Поэтому такие сделки подойдут только опытным инвесторам, которые умеют управлять подобными позициями.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции