Дисбаланс российского рынка: когда облигации обгоняют акции

На российском фондовом рынке периодически случается феномен, когда доходности акций и облигаций значительно расходятся, а в некоторых случаях – начинают двигаться в противоположных направлениях. Это явление обусловлено разной природой данных инструментов и их реакцией на макроконъюнктуру. Аналитики А-Клуба выяснили, в какие периоды и почему проявлялась данная дихотомия, а также оценили текущую ситуацию.

2011–2012: окончание сырьевого суперцикла и долговой кризис Европы

Период 2011–2012 годов стал одним из первых периодов заметного расхождения на российском финансовом рынке: пока долговые инструменты демонстрировали уверенный рост, рынок акций корректировался. Это явление было вызвано сложным переплетением глобальных рисков и замедления роста цен на сырьевом рынке.

• •

  Глобальная буря. Лето и осень 2011 года потрясли мировые рынки: долговой кризис в Еврозоне, историческое понижение кредитного рейтинга США и опасения глобальной рецессии спровоцировали массовую распродажу рисковых активов, включая российские акции. Ведущие мировые фондовые индексы испытали сильную волатильность, и на этом фоне инвесторы ребалансировали портфели в пользу защитных активов – в том числе облигаций.

• •

  Охлаждение мирового рынка нефти. После обвала в 2008 году мировая экономика начала восстанавливаться, а уже к 2011 году высокий спрос на нефть со стороны развивающихся стран и геополитическая нестабильность на Ближнем Востоке подняли цену выше $100 за баррель. На этом фоне Индекс МосБиржи также показывал опережающий рост. Однако в 2011–2012 гг. этот рост замедлился на фоне опасений глобальной рецессии и компенсации дефицита со стороны Саудовской Аравии.

2016–2018: циклы снижения ключевой ставки

В 2016–2018 гг. противоречивая динамика на фондовом рынке повторилась. Банк России последовательно снижал ключевую ставку – c 11% в начале 2016 года до 7,25% к концу 2018 года, создавая теоретически благоприятные условия для долгового рынка. Однако в этом цикле смягчения денежно-кредитной политики акции показали доходность, опережающую облигации в более чем два раза.

• •

  Санкционный шок. Апрель 2018 года стал переломным: введение санкций против российских компаний и госдолга спровоцировало массовый отток иностранных инвесторов. Доля нерезидентов в ОФЗ в течение 2018 года снизилась с 35% до 25%.

• •

  Ослабление курса рубля. Ослабление рубля в 2014–2015 гг. произошло на фоне падения цен на нефть и санкций. Экспортёры (металлурги, нефтяные компании) выиграли – их долларовая выручка по комфортному курсу конвертировалась в рубли. Например, акции Норникеля и ЛУКОЙЛа росли даже в период рыночной паники.

Ситуация 2016–2018 гг. нетипична, а негативная динамика на рынке облигаций во многом была определена массовой распродажей ОФЗ со стороны нерезидентов, а также ожиданиями ускорения инфляции и возможного увеличения ключевой ставки. В то время как во многом сырьевой рынок акций демонстрировал восходящую динамику благодаря росту рублёвых доходов экспортных компаний.

2019–2021: COVID-19

Первоначально смягчение денежно-кредитной политики поддержало рынок облигаций в 2019–2020 гг. Однако ключевым драйвером давления на долговой рынок стало снижение реальной процентной ставки до уровня в –1%. Это произошло в результате инфляционного всплеска, вызванного восстановлением экономики после острой фазы кризиса COVID-19. Акции, напротив, показывали опережающую динамику на фоне восстановления мировых сырьевых рынков и оптимизма относительно перспектив восстановления глобальной экономики после локдаунов.

Отметим, что до момента сохранения положительной реальной ставки доходность рынка акций в основном уступала облигациям. Однако когда реальная ставка в экономике опустилась в отрицательную зону, а ключевая ставка продолжила снижаться, инвесторы массово вкладывались в наиболее рисковые инструменты, в том числе рынок акций.

2021: рост инфляции и сырьевой бум

В 2021 году дивергенция доходности акций и облигаций продолжила расширяться. Доходность акций стала позитивной и составила 20% против негативного результата у облигаций на уровне –5%.

• •

  Рост цен на нефть. В 2021 году цены на нефть подскочили на 55%, что позитивно для сырьевых экспортёров МосБиржи. Это произошло на фоне восстановления глобального спроса после пандемии, кризиса на газовом рынке Европы, ограничений предложения со стороны ОПЕК+.

• •

  Всплеск инфляции и рост ключевой ставки. Поднятие ключевой ставки в два раза на фоне роста инфляции до 8,5% по итогам 2021 года обрушило цены на облигации.

2025: геополитическая неопределённость и высокие реальные ставки

Текущие макроусловия с околорекордными процентными ставками обеспечивают особенную инвестиционную привлекательность облигаций по сравнению с акциями. Инвесторам целесообразно воспользоваться повышенными доходностями, чтобы зафиксировать значительные купонные выплаты и рассчитывать на дальнейший рост цен на долговом рынке. Это отражается в двузначном росте рынка облигаций при близком к нулю результату акций с начала года.

• •

  Высокие реальные ставки в экономике. Банк России продолжает придерживаться цели снижения инфляции до таргета 4%. Повышение ставки до рекордных 21% вызвало давление на долговом рынке в 2024 году. Однако темпы роста цен значительно замедлились в течение 2025 года, что позволило инвесторам рассчитывать на дальнейшее снижение процентных ставок и рост цен долговых инструментов. На данный момент реальная ставка в экономике находится на уровне 14% (номинальная ключевая ставка 18% минус инфляция SAAR за июль 4%), что является высоким уровнем не только для российского финансового рынка, но и для развивающихся экономик. Если использовать ожидаемую инфляцию из макроэкономического опроса Банка России (6,8%) для расчёта, то реальная ставка находится на уровне 11% – крайне высокое значение. Для сравнения долгосрочная нейтральная ставка Банка России в реальном выражении составляет 3,5–4,5%.

• •

  Геополитическая напряжённость. Российский рынок акций находится под давлением геополитической неопределённости с начала года. Кроме того, волатильность усилилась на фоне нового витка эскалации торговой войны. В текущей конъюнктуре нестабильности облигации выступили тихой гаванью для российских инвесторов, предлагая повышенные доходности и относительную предсказуемость. При этом накопленный потенциал российских акций значителен и будет реализовываться по мере дальнейшего потенциального снижения ключевой ставки и геополитической нормализации.

Мы ожидаем, что разворот на фондовом рынке произойдёт, когда реальная ставка будет приближаться к нулю. Для этого необходимо увидеть более существенное снижение номинальной ставки ближе к однозначному значению. По нашим ожиданиям, это может произойти в IV квартале текущего года или в случае геополитической разрядки.

Взгляд А-Клуба

Расхождение доходности акций и облигаций зачастую происходит на фоне экстремальных глобальных событий или переломных изменений макроэкономических условий. Исторически российские акции показывают опережающую доходность при «дешёвых деньгах» и росте нефтяных цен. При этом негативная динамика в основном объясняется геополитической неопределённостью и мировыми кризисами. Облигации, напротив, более устойчивы к глобальной турбулентности и выступают защитным активом, однако они более чувствительны к инфляционному давлению. До конца года ожидается дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики ЦБ, что будет способствовать снижению процентных ставок в экономике и купонной доходности облигаций. В результате инвесторы будут в поисках рисковых инструментов с более высокой прогнозной доходностью, главным из которых являются акции.

Артем Андреев, инвестиционный аналитик

А-Клуб