Несмотря на снижение доходностей локальных валютных облигаций (ЛВО), у этого сегмента есть потенциал для дальнейшего роста из-за сужения спредов относительно глобальных рынков. Самыми интересными сейчас выглядят суверенные ЛВО в USD, потенциальную поддержку которым окажет сокращение предложения, считают аналитики А-Клуба.

С начала декабря 2024 года доходность замещающих валютных облигаций существенно снизилась после снятия неопределённости по поводу навеса предложения из-за замещения суверенных еврооблигаций в рамках Указа Президента № 677. Дополнительное давление на YTM рынка сейчас оказывают такие факторы, как постепенное погашение текущих выпусков валютных облигаций российских эмитентов и ожидание нормализации отношений с западными странами.

Источник: Cbonds

Под нормализацией отношений с западными странами мы понимаем снятие финансовых санкций и возвращение глобальных инвесторов (как минимум дружественных нерезидентов). Это неизбежно будет давить на доходности локальных валютных облигаций (ЛВО) и способствовать сужению кредитных спредов относительно кривой US Treasuries и других глобальных бенчмарков. Ключевой вопрос - какой потенциал для дальнейшего снижения доходности ЛВО. Постараемся это определить через призму замещающих облигаций Минфина.

Динамика доходности суверенных облигаций с момента размещения

Источник: Сbonds, А-Клуб

До начала СВО кредитный рейтинг России от ведущих рейтинговых компаний (Fitch, S&P, Moody`s) был на уровне BBB/BBB-. Суверенный долг стран с аналогичным рейтингом сейчас торгуется с премией к US Treasuries в диапазоне от 110 до 370 б.п. При этом на наш взгляд, стоимость нашего долга должна быть на уровне Казахстана, то есть примерно 120 б.п. Однако агрегированная (общая для ЗО Минфина) доходность к погашению российских суверенных облигаций с момента размещения в среднем снизилась на 1 п.п. с 9,8% до 8,8%, что примерно соответствует кредитной премии 450 б.п. (при средней дюрации пять лет) к кривой US Treasuries. При нормализации отношений с Западом кредитный спред может снизиться с 450 до 120–190 б.п.

Кредитные премии суверенного долга стран с рейтингом BBB/BBB-

Источник: CBonds.ru, А-Клуб

Так, потенциально доходность российских суверенных облигаций может снизиться ещё на 2,5 п.п. до 6,3%. Однако стоит учитывать состояние глобальной экономики. Реализация инфляционных рисков в США может привести к ужесточению ДКП со стороны ФРС США. Это, в свою очередь, приведёт к росту доходности на коротком и среднем участках кривой US Treasuries, а также ограничит потенциал роста российских суверенных еврооблигаций.

Прогнозные параметры и текущие параметры замещающих облигаций Минфина

Источник: Сbonds , А-Клуб

Как видно из таблицы, отыгрывать историю сужения спредов на фоне нормализации отношений интереснее всего через замещающие облигации Минфина со сроком погашения от четырёх лет (кроме ОВОЗ 2030, т.к. бумага амортизируемая). Из-за дюрации по этим бумагам будет наибольший прирост рыночной стоимости. Нашим фаворитом остаётся ОВОЗ РФ 2047. Также интересно выглядит ОВОЗ РФ 2029.

Топ-10 наиболее ликвидных ЛВО в USD

Источник: CBonds.ru, А-Клуб

*без субординированных облигаций и perp.

Мы считаем, что корпоративные локальные валютные облигации в USD (эмитентов первого эшелона) на данный момент имеют меньший потенциал для сужения кредитных спредов относительно суверенных облигаций. Это обусловлено тем, что они торгуются с доходностью на уровне суверенного долга и ниже. В целом нашими фаворитами в данном сегменте являются Газпром Капитал, ЗО30-1-Д и Газпром Капитал, ЗО34-1-Д. Отдельно также стоит отметить суборд Альфа-Банк ЗО-850 доходность к погашению по которому находится на уровне 12%.

Взгляд А-Клуба

Несмотря на снижение доходности локальных валютных облигаций, этот сегмент по-прежнему интересен и имеет потенциал для дальнейшего роста из-за сужения спредов относительно глобальных рынков. Наиболее интересно сейчас выглядят суверенные ЛВО в USD, потенциальную поддержку которым окажет сокращение предложения бумаг. По нашим оценкам, около 30% от всех валютных облигаций будет погашено до 2026 года (при оценке учитывались незамещенные объёмы и не учитывались обязательства в СNY).

Хайхан Алексей, старший инвестиционный аналитик А-Клуб