Судя по актуальной макроэкономической статистике, препятствий на пути Банка России к снижению ключевой ставки остаётся всё меньше. Одно из них – неопределённость вокруг траектории бюджетных расходов. В новом материале оцениваем текущее состояние бюджета и размышляем, насколько велик риск ускорения государственных трат в этом году.

Что происходит?

На фоне замедления инфляции Банк России с высокой долей вероятности продолжит снижение ключевой ставки. Это позволит избежать сохранения избыточной жёсткости ДКП и снизить рецессионные риски. Симптомы торможения экономики уже прослеживаются в динамике совокупного выпуска – рост ВВП складывается ниже ожиданий Банка России. В результате среднесрочный прогноз регулятора предполагает возможность достаточно агрессивного снижения ставки – вплоть до 14% к концу этого года.

Тем не менее Банк России выбирает очень осторожный подход в риторике, не допуская избыточного оптимизма на рынке. Во многом это объясняется сохранением значительных проинфляционных рисков в экономике. В их числе бюджетный фактор, ухудшение внешних условий и потенциальная девальвация рубля.

Фактор риска

Важный проинфляционный риск – это траектория исполнения бюджета и потенциальный рост бюджетного дефицита. В своих пресс-релизах Банк России регулярно делает оговорку о том, что изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировок в проводимой ДКП.

Рост государственных расходов действительно может вести к ускорению инфляции через расширение совокупного спроса. При этом более важным фактором является объём дефицита бюджета – именно его финансирование проинфляционно с точки зрения роста денежной массы в экономике.

Здесь важно оговориться: влияние исполнения бюджета на рост цен нелинейно. Более того, существует довольно мало исследований о переносе бюджетного импульса в инфляцию в российской экономике. Мы ограничиваемся тем, что рост дефицита бюджета – это проинфляционный фактор, а также набором отдельных фактов об этой взаимосвязи. В их числе – различный вклад разных групп расходов в инфляцию, а также особенности финансирования дефицита.

Резюмируя, неожиданный всплеск государственных расходов, ведущий к росту дефицита – это то, что может значительно скорректировать планы Банка России по снижению ключевой ставки. Особенно если дефицит будет покрываться средствами из ФНБ, то есть новыми для экономики деньгами.

Актуальная ситуация

Траектория исполнения бюджета в 2025 году вызывает опасения у участников рынка. Весной Минфин повысил ожидаемый уровень дефицита на этот год с 0,5% до 1,7% ВВП. По состоянию на июль объём дефицита уже достиг отметки 1,6% годового ВВП, составив 4,8 трлн рублей. В первую очередь это вызвано снижением цен на нефть вместе с сохранением крепкого рубля – эти факторы давят на бюджетные доходы. Помимо этого, растут расходы – текущая динамика явно не соответствует сценарию «затягивания поясов».

Однако здесь есть нюансы. Рост дефицита во многом объясняется авансированием государственных контрактов – часть расходов просто была смещена на начало года. Именно об этом регулярно говорят представители правительства и регулятора. Тем не менее это вряд ли может полностью объяснить наблюдаемый рост расходов. Вероятно, истина находится посредине – траты растут с темпом выше ожидаемого, однако разрыв не настолько критичен, как кажется на первый взгляд. В любом случае выполнение бюджета с дефицитом 1,7% станет проблематичным – для этого расходы в оставшиеся 5 месяцев должны радикально снизиться. Пока же динамика выглядит негативно.

При этом стоит принимать во внимание динамику денежной массы, которая в том числе отражает вклад бюджетного фактора. Рост агрегата M2X сдержанный и соответствует прогнозу Банка России. В целом его траектория близка к динамике 2018-2019 гг., когда бюджет был профицитным. Это говорит о том, что рост дефицита пока не транслируется в значительное расширение объёма денежной массы.

Чего ждать?

Что касается ожиданий по дальнейшей траектории исполнения бюджета, то здесь стоит выделить три тезиса.

• •

  Во-первых, Банк России пока исходит из того, что бюджет в этом году нормализуется и станет дезинфляционным фактором. Заявлений о том, что регулятор видит риски значительного пересмотра бюджетных параметров, не было.

• •

  Во-вторых, само правительство видит необходимость в сбалансированном бюджете. В том числе для того, чтобы сохранить пространство для снижения ключевой ставки.

• •

  В-третьих, рост расходов всё же складывается по неожиданно высокой траектории, даже с учётом авансирования по госконтрактам.

В этих условиях мы ждём роста дефицита по итогам 2025 года сверх планового значения до 2,3-2,5% ВВП. Это не должно стать критической новостью для Банка России – накопленный запас жёсткости, на наш взгляд, является достаточным, чтобы компенсировать проинфляционный эффект роста бюджетного дефицита. Фокус будет смещён на среднесрочные риски, а потому участники рынка ждут представления проекта бюджета на предстоящие три года. Проект будет опубликован осенью, и, судя по комментариям представителей Минфина, он должен отразить сбалансированный подход к бюджетной политике.

Взгляд А-Клуба

Бюджетный фактор, наряду с геополитической неопределённостью, останется наиболее значимым риском для дальнейшего снижения ключевой ставки. В базовом сценарии мы не ждём критического роста дефицита по итогам 2025 года – траектория расходов может нормализоваться в ближайшие месяцы. При этом достичь запланированных показателей будет сложно – дефицит сложится выше 1,7% от ВВП. В условиях внимательного отношения Минфина к новому проекту бюджета это не должно стать преградой к дальнейшему смягчению ДКП со стороны Банка России.

Данила Телепнёв, инвестиционный аналитик

А-Клуб