🪓 Сегежа — падение продолжается. Акции и облигации: полный разбор Акции сегодня снова в минусе. Котировки держатся около 1,05 руб. — минус 11% с начала 2026 года, минус 31% за год, минус 90% от пиков 2022-го. Но дело не в сегодняшнем движении — дело в том, что фундаментально ничего не изменилось.

Отчёт МСФО 2025 — цифры говорят сами — Выручка: 89,1 млрд руб. — минус 12% г/г — OIBDA: 14 млн руб. — минус 99% г/г. Фактически ноль — Чистый убыток: 88,4 млрд руб. против 22,2 млрд годом ранее — рост в 4 раза — Чистый долг: 67 млрд руб. — снижение на 55%, но только за счёт допэмиссии Q4 2025 отдельно — ещё хуже: — Выручка 21 млрд руб. — минус 19% г/г — OIBDA уже отрицательная: −3,1 млрд руб. — Чистый убыток 69 млрд руб. — рост в 10 раз г/г, включая списание активов на 36 млрд руб. в сегменте деревообработки

Почему бизнес не восстанавливается Три структурных проблемы одновременно. Крепкий рубль. Экспорт — до двух третей выручки. Каждый доллар от продажи леса в Китай конвертируется в меньше рублей. Маржа тает автоматически. Падение спроса. Продажи пиломатериалов, фанеры и бумаги снижаются без разворота. Китайский стройрынок под давлением. Российская стройка замедлилась из-за высокой ставки. Долговая петля. Процентные расходы в 2025 году составили треть всей выручки. Компания не может обслуживать долг из операционного потока. На производстве: закрыт один лесопильный завод, на других сокращается выпуск, на Новоенисейском ЛХК планируют уволить четверть сотрудников.

Главный риск — новая допэмиссия Допэмиссия 2024 года снизила номинальный долг. Но операционные проблемы никуда не делись. Аналитики прямо указывают: у Сегежи практически не осталось вариантов, кроме рефинансирования под высокую ставку или очередной допэмиссии. Новое разводнение — снова удар по акционерам. Судьба Сегежи в руках АФК Системы. Но и у материнской компании ресурс ограничен: деньги на покрытие собственного долга Система ищет через IPO Cosmos Hotel и Медси.

Что с облигациями Здесь картина принципиально иная — но не простая. У Сегежи несколько рублёвых выпусков в обращении. Самый длинный и ликвидный — 003Р-06R (ISIN RU000A10CB66): YTM около 34% годовых, торгуется ниже номинала, купон ежемесячный. Предыдущий выпуск 002Р-01R даёт доходность около 33%, с офертой в ноябре 2026 года. Есть также юаневые выпуски с YTM около 16-17%. Что важно понимать по облигациям: Купоны Сегежа пока платит. Последнее размещение состоялось 4 февраля 2026 года. Ближайшие крупные события по рублёвым выпускам — в июне 2026-го и позже. Но доходность 34% — это не подарок рынка. Это рынок оценивает реальный риск дефолта. Компания убыточна на операционном уровне, процентные расходы превышают операционную прибыль, а АФК Система сама ищет деньги. Ситуация существенно отличается от корпоративных заёмщиков с устойчивым денежным потоком: здесь купон выплачивается из того же пула ресурсов, из которого надо рефинансировать долг. При ухудшении конъюнктуры или при отказе АФК от поддержки — риск дефолта по облигациям вполне реален.

Позиция В акциях идеи нет. Консенсус аналитиков — «Продавать», целевая цена через 12 месяцев 0,78 руб. при текущих 1,05 руб. По облигациям — держу, но с открытыми глазами. Доходность 33-34% отражает риск, а не щедрость эмитента. Это не консервативная история. Это ставка на то, что АФК не бросит дочку и компания дотянет до лучших времён. Когда эти лучшие времена наступят — вопрос открытый. Рынок ждёт улучшения уже три года.

⚠️ Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. $SGZH $SGJABO3P10R $SGZH03-BO-002P $SGJABO3P08R