Заседание Банка России: надежды на лето

Предстоящее заседание Банка России по ключевой ставке выглядит самым интригующим с начала года. Инфляция стабильно замедляется, а в отдельных секторах экономики заметны признаки охлаждения. В этих условиях вариант со снижением ставки может оказаться на столе регулятора.

Участники рынка ждут начала смягчения денежно-кредитной политики уже в ближайшие месяцы – об этом говорит кривая процентных свопов на ключевую ставку Банка России. Согласно опросам аналитиков, консенсус-прогноз на июньское заседание – это сохранение ставки на уровне 21% со смягчением сигнала. Тем не менее число аналитиков, ожидающих снижения ключевой ставки уже на этой неделе, значительно возросло с момента прошлого заседания. Оптимизм на рынке привёл к росту спроса на долговые инструменты с фиксированным купоном и значительному снижению доходности государственных облигаций (например, доходность ОФЗ-ПД 26248 снизилась за неделю на 70 б.п.).

Ситуация в экономике

Инфляционное давление ослабевает. Базовый рост цен по итогам апреля в годовом выражении с сезонной корректировкой составил 4,4% и приблизился к целевому значению. В мае тренд на замедление инфляции сохранился. В результате рост цен в экономике складывается ниже прогноза Банка России. При этом цены растут неоднородно: к примеру, инфляция в сегменте услуг без учета ЖКХ всё ещё сохраняется на повышенном уровне.

Ключевые аргументы против снижения ключевой ставки – потенциальное ослабление рубля, рост дефицита бюджета (запланированный на 2025 год уровень дефицита вырос с 0,5% до 1,7% ВВП) и повышенные инфляционные ожидания населения.

Начнём с курса рубля – укрепление национальной валюты внесло значительный вклад в наблюдаемый процесс дезинфляции. Вместе с этим, согласно комментариям Банка России, эффект переноса сильного рубля в цены будет сохраняться еще несколько месяцев. Из-за подобных лагов Банк России вряд ли станет брать паузу в снижении ставки только на фоне риска девальвации национальной валюты.

Инфляционные ожидания населения в последние месяцы находились на повышенном уровне, но их динамика неоднородна. А ценовые ожидания предприятий стабильно снижались. Ожидания населения вряд ли могут изолированно привести к сохранению жесткости ДКП на текущем уровне. Фактор бюджета, так же как и планируемая в 2026 году индексация тарифов, – среднесрочные риски, которые скорее могут увеличить продолжительность поддержания высоких ставок, нежели отложить начало смягчения.

Чего ждать на заседании

С учетом разрыва между текущим уровнем ключевой ставки и ожиданиями рынка по её дальнейшей траектории, Банку России важно будет дать участникам рынка корректный сигнал. Регулятор неоднократно указывал, что высокие ставки – это надолго. Решение по размеру ставки и тональность сопровождающего комментария должны будут сыграть в комплексе.

Мы считаем, что регулятор может найти баланс между сохранением жёсткости и рисками переохлаждения экономики двумя способами. Первый – сохранение ключевой ставки на уровне 21% со смягчением сигнала. В этом сценарии участники рынка осознают, что быстрого снижения ставки не произошло, и могут несколько скорректировать вверх ожидания по её дальнейшей траектории. А регулятор подготовит почву для снижения ставки на следующих заседаниях. Второй – ощутимое снижение ключевой ставки на 100-200 базисных пунктов с сохранением нейтрального или умеренно жесткого сигнала. Это позволит регулятору найти новый баланс денежно-кредитных условий, снизив риски переохлаждения экономики. Одновременно, благодаря сигналу, рынок поверит в то, что высокий уровень ставок будет сохраняться.

Риторика регулятора: затишье

С прошлого заседания регулятора прошло больше месяца, и за это время накопилось довольно много пресс-релизов Банка России. Мы традиционно собрали все подобные материалы, и проанализировали содержащуюся в них тональность с помощью искусственного интеллекта (ИИ). Напомним, что по итогам апрельского решения ЦБ дал рынку нейтральный сигнал. Каждой точке на графике ниже соответствует определённый пресс-релиз Банка России.

Выделяем два факта: во-первых, изменение в риторике пока не прослеживается – регулятор не смягчал тональность, но и ужесточение было лишь разовым явлением. Во-вторых, представители Банка России практически не делали публичных заявлений. Вся коммуникация шла через регулярные аналитические материалы. Это контрастирует с прошлыми периодами, когда и Э. Набиуллина, и А. Заботкин высказывались на тему дальнейшей траектории ставки.

Один из немногих комментариев – это слова Ф. Габунии о том, что на июньском заседании совет директоров будет рассматривать более разнообразные варианты как по ставке, так и по сигналу. Тональность этого заявления была оценена как нейтральная.

Три главных слова

С помощью генеративного искусственного интеллекта мы выделили три ключевых слова, которыми можно описать позицию и риторику Банка России, содержащуюся в актуальных пресс-релизах. Ими стали “осторожность”, “жёсткость” и “продолжительность”. Регулятор постоянно указывает на необходимость длительного сохранения жёсткой денежно-кредитной политики. А инфляционные процессы в экономике Банк России часто описывает как неоднородные, что требует осторожности при принятии решений.

О давлении

Мы заметили, что по мере удержания ключевой ставки на высоком уровне, на Банк России оказывается больше вербального давления со стороны представителей бизнеса и власти. При проведении жёсткой ДКП возникают риски переохлаждения экономики, и реальный сектор испытывает трудности. Это вызывает реакцию в виде комментариев с недовольством уровнем жёсткости регулятора.

С помощью искусственного интеллекта мы проанализировали поток новостей с октября 2024 года и выделили сообщения с позицией разных лиц и институтов по ключевой ставке и рисков переохлаждения экономики. На графике мы привели динамику количества таких заявлений от месяца к месяцу. Красным отмечены комментарии, которые можно расценить как намёк или призыв к снижению ключевой ставки. Отмечаем, что число таких сообщений в последний месяц значительно возросло и достигло уровней конца 2024 года. Рынок устал от высоких ставок и чаще требует от регулятора их снижения.

По сути, неожиданным решением не повышать ставку в декабре 2024 года Банк России обеспечил себе полгода спокойствия – число негативных заявлений значительно сократилось. Однако сейчас представители бизнеса и власти снова начинают намекать на необходимость снижения ставки, и регулятор должен учитывать изменения в информационном фоне.

Взгляд А-Клуба

Число аргументов в пользу сохранения ключевой ставки на текущем уровне снижается. Вместе с этим давление на Банк России растёт: участники рынка ожидают снижения ставок. В этих условиях регулятор будет вынужден принимать сложные решения как по уровню ключевой ставки, так и по тональности сигнала. Мы склоняемся к тому, что на ближайшем заседании Банк России примет решение о снижении ставки на 100-200 базисных пунктов, сопроводив решение нейтральным сигналом.

Данила Телепнёв, инвестиционный аналитик

А-Клуб