Замедление роста множит дискуссии о перспективах экономики

Аналитики Центра экономического анализа Альфа-Банка отмечают замедление роста российской экономики. Основные риски связаны с вялым потребительским спросом, сокращением господдержки строительного сектора и давлением на экспортёров из-за сильного рубля и слабого глобального спроса. Несмотря на рекордно низкую безработицу и устойчивый рост зарплат, в отдельных отраслях наблюдается стресс. В этих условиях ЦБ 25 июля, вероятно, снизит ключевую ставку до 18%, но более сильное смягчение маловероятно.

Скромный рост ВВП

ВВП в мае вырос лишь на 1,2% г/г против 1,9% в апреле. Главным образом это связано динамикой двух сегментов:

• •

  выпуск в секторе оптовой торговли упал на 7,6% г/г в мае после снижения на 2,2% в апреле,

• •

  рост выпуска в строительном секторе резко замедлился: до 0,1% г/г в мае с 7,9% в апреле.

За 5 месяцев ВВП вырос на 1,5% г/г — в соответствии с прогнозом ЦБ РФ о росте на 1–2% в 2025 году, однако оказался значительно ниже прогноза правительства (2,5%).

Безработица на новом минимуме

Глава Сбербанка Герман Греф указал на то, что у 34% работающего населения РФ зарплаты в I квартале 2025 года снизились — это заявление широко цитировалось как сигнал экономического кризиса. Однако его не следует вырывать из контекста. По словам Грефа, в 2024 году зарплаты упали у 26% населения, в 2023 — у 31%. В таком контексте эти цифры указывают на то, что ежегодно примерно треть населения не выигрывает от общего роста зарплат, и в 2025 году резкого ухудшения ситуации не произошло. Напротив, уровень безработицы достиг исторического минимума и составил в мае 2,2%. Так что за замедлением экономики может в первую очередь стоять дефицит трудовых ресурсов, а не слабость спроса.

Количество вакансий на одного безработного, снизившись с уровня 6,5 в октябре 2024 года до 5,4 в феврале 2025 года, восстановилось до 6,3 в мае и снова приближается к историческому максимуму. Учитывая, что зарплаты в номинальном выражении выросли на 15,3% г/г в апреле и на 14,3% за 4 месяца 2025 года (соответствует нашему годовому прогнозу роста на 12%), мы считаем, что рынок труда всё ещё остаётся достаточно жёстким, и компании могут быть готовы к сокращению количества вакансий и повышению зарплаты уже работающим сотрудникам ради их удержания.

Три сегмента реального сектора привлекают повышенное внимание

Если финансовое положение домохозяйств всё ещё находится в достаточно комфортном состоянии, то российские компании, как мы считаем, сталкиваются со стрессом, главным источником которого являются следующие три области:

🔹 Относительно слабый спрос в некоторых розничных секторах. Так, продажи новых легковых автомобилей упали в I полугодии на 27%, и признаков восстановления нет. Оборот розничной торговли вырос на 1,8% г/г за май и на 2,3% г/г за 5 месяцев 2025 года, что ниже ожиданий.

🔹 Растут опасения насчёт рынка недвижимости. По данным ЦБ, хотя рост ипотечного кредитования замедлился и в лучшем случае рост рынка составит 2 трлн руб. в этом году, российские компании в сфере недвижимости начали предоставлять клиентам рассрочку платежей, сумма которой уже составила 1 трлн руб. или 5% всего объёма задолженности населения по ипотечным кредитам. Это значит, что следует ожидать дальнейшего охлаждения и что рост выпуска в строительном секторе замедлится в ближайшие годы.

🔹 Российские экспортёры всё ещё страдают от крепкого рубля, и перспективы глобального спроса остаются слабыми. В результате доходы бюджета от НДС выросли всего на 11% г/г за 5 месяцев 2025 года после роста на 22% в 2024 году, что является явным признаком замедления экономической активности.

Дезинфляционные факторы ослабевают

Годовая инфляция, вероятно, составит примерно 9,4% в июне, однако перспективы III квартала неоднозначны.

Во-первых, рост розничных кредитов начал немного восстанавливаться.

Во-вторых, несмотря на напряжённость на Ближнем Востоке, дальнейшего укрепления рубля не происходит, и, следовательно, валютный курс не может играть роль дезинфляционного фактора в дальнейшем.

Наконец, учитывая нестабильные погодные условия и позитивные ожидания по спросу в сельском хозяйстве, не исключаем более быстрого роста цен продовольственных товаров в ближайшие месяцы, чем ожидалось. К тому же с июля тарифы ЖКХ проиндексированы на 11,9%, что добавит примерно 0,4–0,5 п.п. к инфляции.

Что будет со ставкой

Хотя Банк России отмечает более быстрое, чем ожидалось, замедление инфляции, майская макростатистика не даёт достаточных оснований для более значительного смягчения денежно-кредитной политики.

👉 В условиях сохраняющихся проинфляционных рисков снижение ключевой ставки более чем на 200 базисных пунктов на заседании 25 июля выглядит маловероятным. По нашей оценке, ЦБ ограничится снижением ставки до 18% годовых.

Альфа-Инвестиции на основе материала Центра макроэкономического анализа Альфа-Банка