Экономика • 29 апреля в 12:47

За чем следит ЦБ, когда решает снизить ставку

За соотношением ключевой ставки и инфляционных ожиданий населения. Рассказываем, как это можно использовать

Вероятность повышения ключевой ставки в этом году снизилась по сравнению с мартовским заседанием, отметили в Банке России. При этом регулятор намерен сохранять жёсткие денежно-кредитные условия ещё долго. Оценим, как инфляционные ожидания населения могут помочь предсказать момент, когда ЦБ всё-таки начнёт смягчать свою политику.

Жёсткие денежно-кредитные условия надолго

В ходе пресс-конференции после пятничного заседания ЦБ, на котором регулятор в четвёртый раз сохранил ставку на уровне 21%, Эльвира Набиуллина уделила особое внимание инфляционным ожиданиям (ИО) в качестве одного из факторов, которые учитывает регулятор при принятии решения о ставке.

По её словам, Банк России смотрит не только на номинальные ставки, но и анализирует их с поправкой на ИО. Так, в I квартале снизились и номинальные ставки, и ИО. В итоге ценовые условия существенно не изменились.

Это означает, что в сценарии падения ИО даже при снижении Банком России ключевой ставки необходимая жёсткость денежно-кредитных условий (ДКУ) в реальном выражении будет сохраняться.

Мы считаем, что это крайне важный момент, который наверняка будет цитироваться многими аналитиками в попытках предсказать начало цикла снижения ставки.

Оперативные данные об инфляционных ожиданиях обычно выходят в середине каждого месяца (следующие будут опубликованы в середине мая), а более расширенная версия отчёта — в конце. В выборку включены 100 населённых пунктов в 54 субъектах РФ; в каждом опросе принимают участие 2000 респондентов.

Уровень реальной процентной ставки

Реальная ставка — это разница между ключевой ставкой (КС) и уровнем текущей инфляции. Она показывает, сколько может заработать инвестор в реальном выражении, то есть с поправкой на инфляцию. Но для анализа будущих темпов изменения цен и поведения граждан из КС правильнее вычитать инфляционные ожидания.

В среднем за последние три месяца реальная ставка (КС-ИО) была на уровне 7,5–8%. Это базис, который можно использовать для определения дальнейших действий ЦБ.

ЦБ отмечает, что сейчас уже достигнута достаточная жёсткость для последующего возвращения инфляции к таргету 4% (в 2026 году). По нашему мнению, ЦБ не будет прибегать к ещё более жёстким ДКУ, а значит, если они будут естественным образом ужесточаться (за счёт снижения ИО), то регулятор сможет начать цикл снижения ставки. Тем более на прошедшем в прошлую пятницу заседании он уже смягчил сигнал с «умеренно жёсткого» на «нейтральный».

Например, если в мае — июне инфляционные ожидания упадут с текущих 13,1 до 12%, то реальная ставка вырастет на 1 п.п., а значит, появится пространство для снижения ключевой ставки как минимум с 21 до 20%.

При этом очевидно, что если ИО падать не будут, то вариант со снижением ставки в повестке не появится. Об этом представители ЦБ уже не раз говорили.

Учитываем доходность ОФЗ

В качестве безрисковой доходности в примере выше мы брали уровень ключевой ставки, вычитая из неё инфляционные ожидания. Однако КС не является доходностью, которую инвестор может гарантированно получать в течение следующих 12 месяцев, в то время как ИО оцениваются именно на год вперёд. Чтобы исправить это, можно использовать другую безрисковую ставку — доходность ОФЗ с погашением через 12 месяцев.

Средняя разница между ОФЗ и ИО за предыдущие три месяца составила около 4,9% — и это наш ориентир. Чем выше будет расти это значение в последующие месяцы, тем большее пространство для снижения КС будет у ЦБ.

Риски

Апрельские данные инфляционных ожиданий населения подтвердили, что этот показатель может меняться в зависимости от внешнего фона. В начале апреля, когда собирались оперативные данные, на мировых фондовых и сырьевых площадках была мощная волна распродаж, спровоцированная торговыми пошлинами США и неопределённостью по поводу перспектив глобальной торговли и темпов роста экономики. В результате ИО выросли, в первую очередь за счёт граждан со сбережениями, которые более чутко реагируют на изменение ситуации в мировой экономике.