В пятницу ЦБ оставил ставку неизменной, на уровне 21%. Консенсус ждал повышения до 23% и допускал 25% в феврале. Настроения на рынке изменились. Давайте посмотрим, что инвесторам теперь делать с ОФЗ, флоатерами и корпоративными облигациями.

Что сказал ЦБ

Зампред Банка России Алексей Заботкин причину решения пояснил так: «данные за последние шесть недель, которые характеризуют и фактическую кредитную активность, и намерения по дальнейшему росту кредитных портфелей, демонстрируют достаточно убедительно, что требуемая жёсткость денежно-кредитных условий, которая необходима для замедления инфляции, уже достигнута».

Представитель регулятора упомянул, что «пока это только шесть недель» и нужны дополнительные сведения, которые это подтвердят, упомянув многочисленные проинфляционные риски, но участники рынка расценили решение ЦБ как достижение пика по ставке.

Началась внушительная волна покупок: Индекс МосБиржи вырос за день на 9%, а цены длинных ОФЗ — на 4–6%. Цены корпоративных облигаций также в среднем выросли: отдельные бумаги поднялись на 4–8%.

Что делать с ОФЗ

В пятницу доходности длинных бумаг упали на 1–1,2 п.п. (процентных пунктов). Доходности коротких ОФЗ до трёх лет упали на 1,8–2 п.п.

То есть переоценка уже реализовалась. Небольшой потенциал для роста ещё есть, целевая доходность длинных ОФЗ может быть в районе 15,5–16%. Дисконт к ключевой ставке 5–5,5 п.п. выглядит достаточным, учитывая сохраняющуюся неопределённость в дальнейшей траектории ставок.

Выпуски 26247, 26248, 26246 и 26245 могут выглядеть хуже других. В среду, 25 декабря, после снижения ставок, Минфин с большой вероятностью предложит на аукционах длинные бумаги и сделает крупное размещение в пределах 100 млрд рублей — планового остатка на этот год.

Таким образом, тактически длинные ОФЗ выглядят менее интересно, чем корпоративные облигации. Но если цель — сформировать позицию на год и дольше, то сейчас есть отличная возможность собрать консервативный портфель без кредитного риска. При дальнейшем снижении ключевой ставки прибыль по длинным ОФЗ может быть такой:

Флоатеры всё?

Цены флоатеров в пятницу росли вместе с рынком. Но скоро это может закончиться, и вот почему.

• •

  С учётом прогнозов ставки ожидаемая доходность флоатеров сильно уступает доходности бумаг с фиксированным купоном.

Прогноз ставки можно взять из кривой процентных свопов на ключевую ставку (IRS). В пятницу прогноз средней ключевой ставки на следующие два года упал на 2,3–2,4%. Если этот прогноз реализуется, большинство флоатеров будут уступать в доходности облигациям с фиксированным купоном тех же эмитентов.

• •

  Пик ставки не значит позитив для бондов с плавающим купоном.

Падение цены флоатеров осенью было связано не с ростом ключевой ставки, а с расширением спредов к ней. По оценке ЦБ, раньше средние спреды по кредитам с плавающей ставкой составляли 2–3%, а теперь — 5–6%. Их расширение связано с ужесточением банковского регулирования. Хотя ЦБ недавно чуть отсрочил ужесточения для банков, в пятницу глава регулятора упомянула, что в целом политика повышения нормативов будет продолжена.

Поэтому сужение спредов в купонах флоатеров (и рост цен) пока не выглядит очевидным. Даже если позитивный сценарий реализуется, эффект в виде роста цен на флоатеры может быть более сдержанным, чем рост бумаг с фиксированным купоном.

Но если сравнивать с фондами ликвидности, то флоатеры вновь стали интереснее, причём их преимущество высоко. Так что для защитной части портфеля эти бумаги остаются интересными.

Вот бумаги, которые выглядят интересными в качестве альтернативы БПИФам ликвидности для защитной части портфеля:

Корпоративные бонды: премия за риск

Корпоративные облигации в пятницу росли неравномерно. Наиболее сильная переоценка премий за риск (G-спредов) была в категории BBB на уровне 314 б.п. В остальных категориях G-спреды остаются на прежнем широком уровне: от 1000 б.п. в инвестгрейде до 1700 б.п. по высокодоходным облигациям (ВДО).

Стабильность премий означает, что в среднем доходности по корпоративным облигациям снижались с той же скоростью, как и доходности коротких ОФЗ. На сроке до трёх лет снижение составило 1,8–2 п.п.

Такие широкие премии за риск выглядят неадекватно в условиях улучшения рыночных настроений. Премия для категорий от A- до AA- составляет 10 п.п. — в обычные времена не каждый выпуск ВДО мог похвастаться такими высокими ставками. В относительном выражении доходности в полтора раза выше, чем ОФЗ.

Однако в условиях постоянного роста ставок это можно было оправдать тем, что кредитные риски в системе значительны — при достаточно высоких процентных ставках даже у надёжных заёмщиков могут возникнуть сложности.

На фоне вероятного разворота цикла есть основания ожидать, что премии будут сужаться. Пока это касается только высоконадёжных заёмщиков с умеренным размером долга. Представители ВДО, особенно низкомаржинальные и сильно закредитованные, по-прежнему остаются источником высокого риска.

Может лучше акции?

Акции более чувствительны к сентименту, чем облигации. Индекс МосБиржи в пятницу вырос на 9% и может в ближайшие недели вырасти ещё на столько же. Целью может быть уровень сентябрьского максимума в районе 2880 п.

По характеру перелома рыночной тенденции пятница, 20 декабря, напомнила 2 ноября 2020 года — день, когда впервые было объявлено о вакцине против коронавируса. Вот как выглядел индекс МосБиржи в тот раз:

Что-то подобное может повториться и сейчас. Попытка поймать дно, ожидаемый разворот ставок, надежда на геополитическую деэскалацию с приходом к власти в США Дональда Трампа, жадность и FOMO — всё это может толкать индекс вверх. Действительно, именно сейчас иметь в портфеле акции может быть выгоднее.

Но это краткосрочная история, возможно, на месяц–два. На среднесрочной дистанции не всё так очевидно. Ключевая ставка 21% — это по-прежнему много. Процентные расходы будут давить на маржинальность и способствовать замедлению выручки во многих секторах. При этом доходность облигаций в 1,5–2 раза превышает дивидендную доходность акций за 2024 год.

В целом на горизонте 2025 года облигации по-прежнему выглядят интересным активом с отличным соотношением риск/прибыль. Но если смотреть вперёд только на квартал, то хорошо сформированный портфель акций действительно может быть лучше.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции