Валютные облигации: дорого, но интересно

В новом обзоре аналитики А-Клуба оценивают потенциальную доходность от вложений в локальные валютные облигации, рассказывая о связи доходностей валютных выпусков и курса USD/RUB.

Конец 2024 года стал удачной точкой входа для инвестиций в локальные валютные облигации на российском рынке. Доходности валютных инструментов в тот период значительно возросли, обеспечив повышенную премию к глобальному рынку. Этому способствовал ряд факторов, в числе которых девалютизация банковских активов и ожидания по навесу предложения на фоне замещения суверенных еврооблигаций. В результате у российских инвесторов появилась возможность зафиксировать долларовую доходность в районе 12% даже в самых надёжных инструментах.

С тех пор ситуация изменилась. Доходности локальных валютных облигаций ощутимо снизились, достигнув уровней годовой давности. Отдельные выпуски торгуются с доходностью, близкой к уровню государственных облигаций США, то есть лишь с минимальной премией к условно безрисковым инструментам на глобальном рынке. Факторы давления на котировки валютных облигаций, которые мы отмечали в конце прошлого года, потеряли актуальность, а спрос частных инвесторов на такие выпуски вырос.

При прочих равных, инвестиционная привлекательность локальных валютных инструментов в этих условиях должна значительно снизиться, однако в реальности рынок готов фиксировать даже низкую доходность на фоне ожиданий по скорому ослаблению рубля. Локальные валютные облигации – один из немногих доступных на российском рынке валютных инструментов. Текущий курс USD/RUB на уровне 80 рублей за доллар США представляется инвесторам привлекательной точкой для формирования валютных позиций. Об этом же свидетельствует рекордный нетто-лонг физических лиц во фьючерсе на пару USD/RUB.

Предпосылки для ослабления рубля действительно есть. И даже в обновленных параметрах федерального бюджета РФ профильное ведомство закладывает средний курс на 2025 год на уровне 94,3 рублей, а на 2026 год – выше 100 рублей за доллар США. В частности, ослаблению национальной валюты могут способствовать восстановление импорта (такую тенденцию уже можно наблюдать в сегменте импорта автомобилей), сокращение валютной выручки экспортеров на фоне низких цен на нефть, потенциальное снижение краткосрочных процентных ставок и относительной привлекательности рублёвых активов. Кроме того, локальный вклад может внести сезонный рост спроса на валюту. В результате высока вероятность движения курса USD/RUB в район выше 90 рублей за доллар США на горизонте 3 месяцев. При этом в отдаленной перспективе можно ожидать еще более значительного ослабления национальной валюты, в соответствии с прогнозом Минэкономразвития.

Вместе с тем отмечаем, что ослабление рубля может затянуться. Объём импорта все еще на низком уровне, а позитив по линии геополитики может повысить относительную привлекательность рубля.

Возникает вопрос, компенсирует ли потенциальное ослабление рубля текущую низкую доходность локальных валютных облигаций. Мы рассчитали полную доходность валютных облигаций на горизонте одного года при разных сценариях и пришли к выводу, что даже при нынешнем уровне цен вложение в валютные инструменты выглядит привлекательно.

Специфика рынка

Важный фактор, который необходимо учитывать при инвестировании в локальные валютные облигации – это волатильность рыночной цены инструмента. Один из факторов, влияющих на цену бумаги в процентах от номинала, - это курс валюты. В частности, существует следующая тенденция: при укреплении рубля снижаются доходности валютных облигаций. Если подобная связь является устойчивой, то при ослаблении национальной валюты можно ожидать коррекции в ценах валютных выпусков. Это, в свою очередь, снизит общую доходность вложений в облигации – инвестору не удастся зафиксировать прибыль от ослабления рубля в полном объёме.

Мы провели ряд статистических тестов для исследования связи курса USD/RUB и доходности долларовых облигаций в период с начала 2024 года. Результаты оказались неоднозначными.

Во-первых, степень влияния курса на доходность меняется во времени. Начиная с января 2025 года мы видим стабильно высокий уровень воздействия динамики USD/RUB на динамику доходностей локальных валютных облигаций – укрепление рубля ведет к снижению доходностей валютных инструментов. Это подтверждается формальными статистическими тестами на коинтеграцию. При этом в течение 2024 года эта связь была неустойчивой – динамика цен на облигации в большей степени определялась другими факторами. В отдельные месяцы влияние курса прослеживалось, однако в целом по итогам года нельзя сделать вывод о его стабильном наличии.

Во-вторых, в те периоды, когда курс значимо определял доходности, влияние сохранялось в течение нескольких дней после изменения USD/RUB. То есть на рынке присутствует некоторая инерция.

В-третьих, мы отдельно исследовали период, в течение которого рубль ослабевал – с августа 2024 по январь 2025. Отмечаем, что некоторое влияние в течение этого времени было – ослабление рубля вело к определённому росту доходностей валютных облигаций. Вместе с тем степень влияния была ниже, чем в 2025 году при укреплении рубля, и в целом воздействие было менее устойчивым.

Можно сделать вывод, что в случае ослабления рубля в ближайшие месяцы мы можем увидеть некоторую коррекцию в ценах валютных облигаций, однако ее потенциальная глубина ограничена. Сценарий с возвращением доходностей на уровень конца 2024 года только за счет роста USD/RUB выглядит маловероятным.

Потенциальная доходность

Мы рассчитали потенциальную доходность вложений на год в локальные долларовые облигации в зависимости от динамики их цен и курса USD/RUB. Подразумевается, что инвестор вкладывается в облигацию по текущей цене, реинвестирует полученные купоны в неё же, после чего продает инструмент по сложившейся на рынке через год стоимости. В данном случае предполагается, что первую и единственную валютную переоценку инвестор получает ровно через год. В качестве модельного инструмента мы используем длинный выпуск – ОВОЗ 2047. Потенциальные результаты от инвестирования в валютный выпуск представлены в таблице.

Отмечаем, что в базовом сценарии это принесет около 24% годовых в рублёвом эквиваленте. Для сравнения, по нашим оценкам, вложение в рублевые длинные ОФЗ-ПД может принести более 30% за год. Следовательно, инвестиции в длинные валютные бумаги по текущим ценам выглядят более привлекательно, чем вложения под краткосрочные рублёвые ставки, однако менее интересно, чем вложения в длинные рублевые облигации с фиксированным купоном.

Помимо этого, мы рассматриваем и другой вариант – вложение в надёжный краткосрочный валютный инструмент, который будет погашен через один год. Ставки по краткосрочному валютному долгу на текущий момент ниже, чем по долгосрочному, а потому интересно оценить, есть ли в коротких облигациях какой-либо потенциал.

Цены краткосрочных облигаций значительно менее волатильны, поэтому мы ожидаем их сохранения на стабильном уровне в течение срока жизни. При движении курса USD/RUB в район 90-95 рублей за доллар валютные облигации обеспечат доходность (19–25%) несколько выше, чем краткосрочные рублёвые выпуски (18-19%).

Взгляд А-Клуба

С учётом потенциального ослабления рубля локальные валютные облигации выглядят умеренно интересно даже по текущим ценам. Учитывая дефицит валютных инструментов на российском рынке, именно такие выпуски позволят отыграть ослабление национальной валюты. Риск резкого снижения цены валютных бумаг на фоне роста курса USD/RUB мы оцениваем как невысокий, поэтому потенциал коррекции в сегменте считаем ограниченным. Вместе с тем отмечаем, что потенциальная доходность локальных валютных облигаций на горизонте года уступает доходности длинных рублёвых облигаций с фиксированным купоном. Однако для диверсификации портфеля и защиты от ослабления рубля валютные выпуски выглядят привлекательно.

Данила Телепнёв, инвестиционный аналитик

А-Клуб