Валюта или рубли: в каких облигациях можно заработать больше

Крепкий рубль сделал валютные облигации интересными для инвесторов. Но стоит ли вкладывать в валюту, когда в рублях такие высокие ставки? Сравниваем валютные и рублёвые инструменты в разных сценариях изменения ключевой ставки и курса USD/RUB в следующие 12 месяцев.

На российском рынке широко распространены облигации в юанях и долларах США. Инвестор может купить рублёвые облигации с доходностью 20%+, или взять валютные бонды с доходностью 8–9%, рассчитывая, что ослабление рубля компенсирует разницу.

Средневзвешенная доходность по бондам в юанях составляет 8,4%, по бондам в долларах — 9,36%. Курсы USD/RUB и CNY/RUB сейчас составляют 84,55 руб. и 11,52 руб. соответственно.

В рублях ставки сильно зависят от кредитного риска, который готов взять на себя инвестор. В зависимости от кредитного рейтинга доходности выглядят следующим образом:

Удобнее всего проводить сравнение рублёвых и валютных облигаций по рейтинговой группе AAA, потому что именно в ней больше всего ликвидных выпусков. Вот как выглядят средние доходности:

Чтобы через 12 месяцев рублёвый доход по валютным и рублёвым бондам был одинаков, курс USD/RUB и CNY/RUB должен вырасти на 11,3% (до 94 руб.) и 12,1% (до 12,9 руб.) соответственно. Выглядит вполне реалистичным сценарием.

Ниже приведены другие сценарии, предполагающие разные доходности валютных бондов в момент покупки и динамику курса USD/RUB в следующие 12 месяцев.

Девальвация, или снижение ключевой ставки

Если мы учитываем в расчёте ослабление рубля, то мы должны принимать во внимание и снижение ключевой ставки (КС), которое может привести к опережающему росту длинных рублёвых облигаций.

Сегодня ключевая ставка 21%, доходности длинных ОФЗ 15–15,7%. Вот какой доход могут принести длинные ОФЗ в разных сценариях снижения ставок на рынке:

Если через год ставки по длинным ОФЗ упадут до 13%, то владелец может заработать 30%. Чтобы валютные бонды ААА принесли столько же, рубль должен ослабнуть на 21–22%, что соответствует 102 руб. за USD и 14 руб. за CNY.

Мы уже видели такие уровни в ноябре–декабре. Они также выглядят вполне реалистичными, но в какой-то степени противоречат сценарию снижения ключевой ставки. Само по себе ослабление рубля может усиливать инфляционное давление и замедлять смягчение денежно-кредитной политики.

Поэтому выбор между валютными и рублёвыми облигациями во многом упирается в тот сценарий, который инвесторы считают более вероятным: снижение ключевой ставки, или ослабление рубля?

В свою очередь, оба этих фактора в определённой степени зависят от геополитики — удастся ли в разумные сроки договориться об урегулировании украинской проблемы и избежать новых раундов антироссийских санкций со стороны США. Ещё один значимый внешний фактор — цены на нефть.

Как ещё можно заработать 30%

Ещё один способ получить 30% в рублях — принять на себя более высокий кредитный риск. В самой первой диаграмме можно было видеть, что высокодоходные облигации (ВДО) с рейтингами BBB и ниже по-прежнему в среднем дают более 30% годовых.

Диверсифицированный портфель таких бумаг является альтернативой длинным ОФЗ и валютным бондам, и при этом не требует от инвестора прогнозов движения ключевой ставки, или курса рубля (2022–2024 годы показали, что такие прогнозы в принципе мало у кого удаются).

Но риски дефолтов в низкорейтинговых бумагах сейчас повышенные. С начала года в дефолт ушли 5 эмитентов. Чем дольше ставки высоки, тем больше эмитентов столкнётся с проблемой рефинансирования старых долгов.

Поэтому такой вариант подойдёт тем инвесторам, которые могут позволить себе широкую диверсификацию и знакомы с рисками в сегменте ВДО.

Игры спекулянтов: курс и доходности валютных бондов

Выбирая валютные бонды, также стоит учитывать важную особенность. В прошлом можно было заметить, что валютные облигации двигаются контрциклично курсовым колебаниям.

Это может быть связано со спекулятивной активностью: трейдеры продают бумаги при высоком курсе, и активно покупают — при низком. Наглядно это можно увидеть на графике сравнения курса USD/RUB и Индекса замещающих облигаций от Cbonds.

А вот сравнение курса и эффективной доходности к погашению (YTM) того же самого индекса. Графики движутся сонаправлено, причём доходности валютных облигаций в прошлом разворачивались чуть раньше, чем USDRUB с опережением от 1 до 3 месяцев в зависимости от того, что считать критерием разворота. В принципе, это даёт повод задуматься над использованием индекса в качестве одного из индикаторов курсовой динамики.

Предсказать, насколько устойчивой окажется эта тенденция в будущем, невозможно. Но её стоит принимать во внимание.

Возможно, пока курс USD/RUB на минимумах, или только начинает разворачиваться вверх, выгоднее держать валюту, например, в юанях или через короткие фьючерсы Si. И с небольшим лагом имеет смысл перекладываться в валютные инструменты.

Выводы

В общем случае можно сделать следующие выводы:

• •

  В сценарии позитивных геополитических сдвигов, замедления инфляции и смягчения денежно-кредитной политики более выгодными выглядят длинные рублёвые облигации.

• •

  Валютные бонды интересны, если ожидать курс через 12 месяцев не ниже 94 руб. за USD и 12,9 руб. за CNY. При этом доходность в районе 30% удастся получить только в случае более существенного движения до 102 руб. за USD и 14 руб. за CNY.

• •

  Если инвестор не хочет делать ставку на плохо предсказуемые динамику ставок и курс рубля, есть возможность заработать 30%+ в рублёвых облигациях с низкими рейтингами. Но для защиты от дефолтов нужно внимательно следить за портфелем и придерживаться широкой диверсификации — доля на одного эмитента не более 3% портфеля.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции