Сезон отчётностей в IT: ни роста, ни прибыли

Сезон отчётностей на российском рынке в самом разгаре. Продажи IT-компаний сохраняют позитивную динамику, однако ужесточение денежно-кредитной политики негативно сказалось на темпах роста и маржинальности компаний. В представленном обзоре аналитики А-Клуба оценили актуальные результаты Хэдхантера, VK и Диасофта по итогам II квартала 2025 года.

Хэдхантер

Бизнес Хэдхантера находится под давлением текущего замедления экономики и деловой активности. Однако даже в данных условиях компания показывает высокий уровень операционной эффективности и сохраняет сильные рыночные позиции. Кроме того, объявленный дивиденд по итогам 1П 2025 в размере 233 руб./акцию превысил первоначальные ожидания.

Выручка Хэдхантера во II квартале 2025 года увеличилась лишь на 3,3% г/г, составив 10,1 млрд руб. (по итогам полугодия рост 7,3% г/г). Замедление темпов роста произошло на фоне падения выручки в сегменте «Малые и средние клиенты» на 7,8% г/г. Частично это было компенсировано увеличением продаж в сегменте «Крупные клиенты» на 8,3% при росте средней выручки на клиента (ARPC) на 6,6% г/г. Разнонаправленная динамика в сегментах указывает на более высокую устойчивость крупнейших предприятий к текущим макро-условиям. Таким образом, основной рост сейчас достигается за счёт повышения среднего чека, а операционные показатели, вероятно, проходят дно цикла.

Компания продолжает демонстрировать один из наиболее высоких уровней операционной эффективности в IT-секторе. По итогам II квартала рентабельность по скорректированной EBITDA составила 52,6%. Она снизилась на 5,6 п.п. на фоне консолидации результатов с HRlink, эффектом размытия от HRtech сегмента и невозможности наращивать средний чек двузначными темпами. Кроме того, значительное давление оказал сильный рост расходов на персонал на 25,7% г/г за счёт роста численности сотрудников и заработных плат.

Скорректированная чистая прибыль во II квартале упала на 11,1% из-за замедления продаж. На текущий момент ключевым негативным риском для будущей прибыли выступает потенциальноый штраф от ФАС. Ранее глава ведомства Максим Шаскольский заявил о проверке компании ввиду доминирующей позиции на рынке (доля 57%).

Хэдхантер продолжает сохранять чистую денежную позицию, которая сейчас составляет 13 млрд руб. При этом почти вся эта сумма будет направлена на выплаты дивидендов, что подтверждает приверженность компании к распределению доходов в пользу акционеров.

Текущая оценка Хэдхантера по мультипликаторам EV/EBITDA 2025П (7,7х) находится на инвестиционно привлекательном уровне. Несмотря на замедление темпов роста выручки, мы продолжаем сохранять умеренно позитивный взгляд на акции лидера рынка онлайн-рекрутинга России. Мы полагаем, что финансовые результаты Хэдхантера проходят нижнюю точку и будут улучшаться в будущие периоды по мере более быстрого снижения ключевой ставки.

VK

VK представила смешанные результаты за II квартал. С одной стороны, доходы компании увеличиваются, а рентабельность – в положительной зоне второй квартал подряд. Однако темпы роста бизнеса значимо уступают аналогам из IT-сектора, рентабельность по-прежнему низкая, а прибыль – отрицательная, начиная с IV квартала 2022 года. При этом операционные показатели относительно I квартала 2025 года показали падение: средняя дневная аудитория (DAU) снизилась с 79 до 78 млн пользователей, а показатель проведённых минут в сервисах VK упал с 5,3 млрд до 5,1 млрд.

Выручка VK во II квартале 2025 года увеличилась на скромные 2% г/г, составив 37 млрд руб. (за полугодие рост на 13% г/г). Наиболее быстрорастущим сегментом остаётся VK Tech. Несмотря на сезонность бизнес-юнита (ключевые продажи приходятся на конец года), ему удалось показать рост выручки 48% г/г. В начале лета менеджмент заявлял о намерении вывести VK Tech на IPO, которое может пройти до конца года.

Крупнейший сегмент доходов VK – это «Социальные сети и платформы». Основной доход в нём формируется за счёт рекламы, и темпы его роста оказались скромные – 7% г/г. «Образовательные технологии» и вовсе показали снижение продаж на 55% г/г.

Таким образом, IT-гигант VK растёт темпами меньшими, чем Яндекс (который также в ядре бизнеса имеет рекламные доходы) или ретейлер ИКС 5. Рекламный трафик переманивают как Яндекс и Telegram, так и новые конкуренты в лице Ozon и Wildberries. VK рассчитывает на успешность новой цифровой платформы MAX, ставшей заменой иностранным мессенджерам, работу которых ограничивает Роскомнадзор ради защиты граждан. Тем не менее мы полагаем, что эффект на финансовые показатели VK от MAX будут сопоставимыми с VK Видео. То есть компания будет вынуждена инвестировать значительные средства в развитие платформы, при этом не сумеет успешно монетизировать данный продукт.

Рентабельность основных сегментов восстанавливается, однако маржинальность нельзя назвать высокой. По итогам II квартала 2025 года она составила 14,7%, а за I полугодие – 14,3%. Улучшение связано со снижением расходов на персонал (оптимизация штата) и на вознаграждение партнёрам и медиаконтент (меньше инвестиций на привлечение блогеров в VK Видео). Как итог скорректированная EBITDA выше 5 млрд руб. второй квартал подряд. Менеджмент повысил прогноз годового показателя до 20 млрд руб. – вполне достижимый результат.

Что касается чистой прибыли, компания всё ещё стабильно показывает убытки. По итогам I полугодия они сократились почти в 2 раза – до 12,7 млрд руб. Прежде всего это результат гигантских расходов на обслуживание долга – 18 млрд руб. – это почти половина выручки и более чем полторы EBITDA. При том, что средневзвешенная ставка по долговому портфелю VK составляет 8,2%.

Свободный денежный поток (FCF) также остаётся отрицательным, но погашение существенной части долга за счёт недавно прошедшей дополнительной эмиссии акций на 112 млрд руб. окажет позитивный эффект на FCF в части процентных расходов. Тем не менее ситуация продолжает вызывать обеспокоенность: если VK не сумеет в будущем найти новые точки роста прибыли или не уменьшит капитальные затраты, то может вновь стать вопрос о размещении дополнительных акций.

Текущий чистый долг компании составляет 77 млрд рублей. Он сократился более чем в два раза относительно конца года.

При текущих темпах роста выручки и EBITDA, а также хронической убыточности акции VK не выглядят инвестиционно привлекательными по нынешней оценке стоимости бизнеса. Мы продолжаем сохранять осторожный взгляд на эмитента до стабилизации операционной эффективности и выхода на положительный результат по прибыльности. О будущих метриках и влиянии запуска мессенджера MAX на выручку VK также рано судить до получения первых актуальных результатов операционной эффективности.

По нашему мнению, ралли котировок VK за последний месяц является спекулятивным и не отражает реальное положение дел в бизнесе эмитента. Не исключаем возможность умеренной коррекции.

Диасофт

Компания Диасофт не смогла реализовать как первоначальные, так и уточнённые прогнозы менеджмента по итогам финансового 2024 года в связи со слабым спросом от импортозамещения иностранных решений. По итогам финансового I квартала 2025 года (календарный II квартал) компания вновь показала слабые результаты: низкие темпы роста и снижающаяся рентабельность на фоне увеличения расходов на персонал.

В I финансовом квартале выручка Диасфота выросла на 12% г/г до 2,4 млрд рублей, что пока ниже годового ориентира (+20–25% в 2025 году) и уступает динамике аналогов из IT-сектора. При этом позитивным моментом является рост законтрактованной выручки на 23% г/г. Данный показатель позволяет оценить будущие доходы компании, указывая на возможность эмитента приблизиться к выполнению гайденса финансового 2025 года.

EBITDA Диасофта по итогам FQ1 2025 оказалась под давлением и составила лишь 0,4 млрд рублей, упав на 27% г/г. Это произошло на фоне роста затрат на персонал, которые в том числе включали в себя расходы на сокращение персонала. Общее число сотрудников снизилось на 9% г/г до 2226 человек. EBITDAC значительно сократилась – на 72% г/г до 80 млн рублей. Рентабельность вблизи нуля.

NIC (чистая прибыль за вычетом капитализируемых расходов на разработку) смогла удержаться в положительной зоне и составила скромные 70 млн рублей, что существенно ниже показателя прошлых периодов. По итогам звонка с аналитиками компания заявила о фокусе на оптимизацию затрат, что может поддержать восстановление прибыли в будущие периоды.

Чистый долг Диасофта продолжает сохраняться в негативной зоне: компания всё ещё обходится без использования долгового финансирования, что выгодно её выделяет относительно прочих разработчиков ПО и позволяет сохранять повышенные капитальные расходы на разработку новых продуктов.

Текущая форвардная оценка стоимости компании по мультипликаторам EV/EBITDAC и P/NIC на 2025 год не предполагает существенного потенциала роста стоимости акций, находясь вблизи справедливых значений.

На фоне невыполнения прогнозных ориентиров в финансовом 2024 году и слабых результатов за I финансовый квартал 2025 года мы сохраняем нейтральный взгляд на инвестиционную привлекательность эмитента.

Артем Андреев, инвестиционный аналитик

А-Клуб