Самый дешёвый из нефтяников. Стоит ли покупать акции РуссНефти

В последние месяцы в топе по торговым оборотам на Московской бирже нередко можно заметить акции РуссНефти. Компания показала отличные финансовые результаты по итогам 2024 года и сейчас является одной из самых дешёвых в российском нефтегазовом секторе. Предлагаем разобраться — стоит ли покупать акции.

О компании

РуссНефть — одна из крупнейших нефтегазовых компаний РФ. Фокусируется на работе с трудноизвлекаемыми запасами (около 60% от всей добычи) — это позволяет пользоваться налоговыми послаблениями и позитивно отражается на рентабельности.

РуссНефть продаёт сырую нефть, доля переработки несущественная. Поэтому финансовые результаты сильнее связаны с ценами на нефть, чем у конкурентов по отрасли.

Большая доля продукции продаётся на внутреннем рынке — 68% нефти в 2023 году было реализовано в РФ. Это минимизирует санкционные риски. Компания также добывает газ, в том числе попутный нефтяной, но его доля в структуре выручки минимальная.

На Московской бирже обращаются обыкновенные акции РуссНефти, они входят в первый уровень листинга. У компании также есть привилегированные бумаги (25% от капитала) — основной их частью владеет банк Траст.

На конец 2024 года компания владеет квазиказначейским пакетом акций (8% обыкновенных бумаг). О перспективах его использования компания не сообщала.

Дивиденды

Дивиденды по обыкновенным акциям в последние годы не выплачиваются, в отличие от привилегированных. Выплаты по привилегированным бумагам прописаны в уставе. Их размер привязан к стоимости Brent: при средней стоимости барреля нефти ниже $60 по итогам года на дивиденды направляется $60 млн. Далее размер выплат растёт на $10 млн за каждые $5 стоимости Brent до максимального значения в $110 млн.

По итогам 2023 года выплаты по привилегированным бумагам составили $100 млн или 8557 млн руб. — это 16% от прибыли по итогам года.

По своей сути привилегированные бумаги близки к долговым инструментам — выплаты напрямую не зависят от финансовых показателей компании, но каждый год они забирают на себя часть доходов.

Финансовые результаты 2024 года

В последние годы динамика ключевых финансовых показателей РуссНефти нестабильна и сильно зависит от цен на нефть. 2024 год был для компании успешным — выручка выросла на 26% год к году, до 300,1 млрд руб.

Показатель EBITDA по итогам года вырос на 83% год к году. Столь сильный рост обусловлен, прежде всего, низкой базой 2023 года, когда компания отразила крупные расходы по обесценению финансовых и поисковых активов, выбытию и ликвидации дочерних компаний. На динамику операционной прибыли также сильно повлиял пересмотр принципов амортизационной политики — отчисления за год упали на 69%, до 4,9 млрд руб.

Чистая прибыль в 2024 году выросла в 9 раз на фоне увеличения EBITDA, а также благодаря разовым финансовым доходам от выбытия зарубежного актива — GEA Holdings Limited.

Финансовые расходы компании по итогам года снизились на 1%, до 15,1 млрд руб. несмотря на рост процентных ставок в РФ. Основная часть долга РуссНефти в долларах, ставка заимствования рассчитывается как SOFR overnight (процентная ставка, основанная на операциях с казначейскими ценными бумагами США) плюс 5,76% — на начало апреля это чуть выше 10%. Благодаря этому компания неплохо себя чувствует в период высокой ключевой ставки ЦБ РФ.

Чистый финансовый долг в последние годы колеблется около 60–90 млрд руб. без выраженной тенденции. Почти весь долг валютный: доллары и юани. Отношение Чистый долг/EBITDA на конец 2024 года опустилось до 1,2х (2х с учётом привилегированных акций) на фоне роста EBITDA.

Капитальные затраты в последние годы умеренные — в среднем 8% от выручки, что сопоставимо с конкурентами по отрасли. Свободный денежный поток после выплаты процентов и дивидендов по привилегированным бумагам — стабильно положительный.

Мультипликаторы

При анализе мультипликаторов РуссНефти имеет смысл включать в расчёт стоимость привилегированных бумаг из-за их особенностей. Ниже приведём два варианта представления:

По показателю P/E РуссНефть экстремально недооценена относительно аналогов. В то же время этот мультипликатор наименее репрезентативен из-за повышенной долговой нагрузки компании.

При включении привилегированных акций в долг, мультипликатор EV/EBITDA близок к аналогам. По P/FCF заметна недооценка.

В целом компанию можно назвать дешёвой. Единственный выраженный проблемный момент — повышенная долговая нагрузка, однако, как уже отмечали, процентные расходы сравнительно низкие.

Корпоративные особенности

• •

  Дивиденды по привилегированным акциям съедают часть прибыли. Компания в последние годы направляет на дивиденды в среднем 15% от чистой прибыли по МСФО. Из-за того, что выплаты привязаны к цене на нефть, а не к финансовым результатам РуссНефти, в отдельные годы показатель может доходить до 50% от прибыли.

• •

  Сомнительные инвестиции. РуссНефть регулярно выдаёт займы связанным сторонам. На конец 2024 года статья «Прочие долгосрочные финансовые активы» достигла 126,7 млрд руб. — это сопоставимо с долговой нагрузкой с учётом привилегированных акций. При этом целесообразность таких инвестиций оценить сложно. Резервы под ожидаемые кредитные убытки по выданным долгосрочным займам в 2024 году достигли 51,6 млрд руб. — это средства, которые потенциально могут не вернуться в компанию.

  В ноябре 2024 года РуссНефть приобрела 48,7% в уставном капитале ООО «КИНЕЛСОН ЛИМИТЕД» — по данным СМИ, компания может быть связана с управлением бизнес-недвижимостью. Стоимость приобретения составила 19,7 млрд руб. Насколько это оправданное вложение для нефтегазовой компании — вопрос открытый.

• •

  Риск выкупа привилегированных акций в рамках форвардного контракта. Дочерняя компания РуссНефти выступает стороной форвардного контракта по выкупу пакета привилегированных акций материнской компании в 2026 году на 21,1 млрд руб. Если держатель пакета привилегированных акций примет решение реализовать форвард, это может спровоцировать крупный отток денежных средств и увеличение долговой нагрузки.

Выводы

• •

  По мультипликаторам без учёта привилегированных акций обыкновенные акции дёшевы. С учётом привилегированных бумаг оценка по ряду показателей ниже конкурентов или близка к средним значениям по отрасли.

• •

  Дивиденды по обыкновенным бумагам не платятся и вряд ли будут в ближайшие годы. Денежные потоки уходят на займы связанным сторонам и инвестиции в ассоциированные компании — это ключевой фактор, ограничивающий привлекательность акций РуссНефти.

• •

  Улучшить кейс РуссНефти мог бы разворот от инвестиций к снижению долговой нагрузки и последующей выплате дивидендов по обыкновенным акциям. Финансовые возможности для этого есть.

• •

  При сохранении актуальной инвестиционной политики потенциал для позитивной переоценки и раскрытия фундаментальной стоимости акций ограничен.

Дмитрий Пучкарёв, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции