Обе компании — РУСАЛ и ЭН+ ГРУП — торгуются на Московской бирже. Предлагаем разобраться, какая из акций интереснее для инвестора.

Что сравниваем

• •

  РУСАЛ — крупнейшая в России компания по производству алюминия.

• •

  ЭН+ ГРУП контролирует 56,9% акций РУСАЛа, а также непубличные генерирующие активы, которые обеспечивают алюминиевую компанию электроэнергией.

Как будем сравнивать

Сравнить привлекательность акций РУСАЛа и ЭН+ ГРУП можно с помощью рыночной оценки компаний. Капитализация алюминиевой компании на середину марта составляет около 640 млрд руб. Соответственно, доля ЭН+ ГРУП в РУСАЛе оценивается в 364 млрд руб.

Рыночная капитализация ЭН+ ГРУП составляет 329 млрд руб., но нужно учитывать, что у холдинга есть квазиказначейский пакет акций (21,4%). То есть рыночная оценка ЭН+ ГРУП без учёта акций на балансе соответствует 259 млрд руб. Для полноты картины сюда следует добавить долг корпоративного центра, на конец III квартала он составлял 26 млрд руб. Итого дисконт ЭН+ ГРУП к стоимости пакета в РУСАЛе составляет 22% — холдинг оценивается дешевле, чем его доля в алюминиевой компании.

При этом ещё у ЭН+ ГРУП есть прибыльные непубличные энергетические активы. Маржинальность скорректированной EBITDA сегмента по итогам I полугодия 2024 года составила 38% — один из лучших показателей в российской генерации. Показатель FCF в среднем составляет около $260 млн.

Таким образом, покупая акции ЭН+ ГРУП, инвестор приобретает бумаги РУСАЛа с дисконтом к их рыночной стоимости и, по сути, бесплатно — энергетические активы.

Это распространённое явление на рынке: холдинговая структура оценивается дешевле, чем стоимость активов под её контролем. Чаще всего это связано с расходами на корпоративном уровне, сложностью структуры управления или непрозрачностью. Однако в случае ЭН+ ГРУП столь крупный дисконт выглядит неоправданным — у холдинговой структуры низкие издержки, сомнительных сделок компания не проводит.

Удобно отслеживать привлекательность акций РУСАЛа и ЭН+ ГРУП через соотношение их рыночных цен. До 2021 года отношение в среднем находилось в районе 20х, но в последние годы показатель стабилизировался около 8–13х. То есть дисконт акций ЭН+ ГРУП относительно РУСАЛа увеличился и сохраняется уже продолжительное время.

Что может изменить ситуацию

Для сужения дисконта нужны дополнительные драйверы. Хорошим стимулом к переоценке было бы возобновление выплаты дивидендов.

РУСАЛ последний раз распределял дивиденды за I полугодие 2022 года, дивидендная доходность составила 3,6%. До этого дивиденды были в 2017 году — компания не отличается стабильностью выплат. Мы не ожидаем возобновления выплат в ближайшее время из-за высокой долговой нагрузки.

ЭН+ ГРУП также не платит дивиденды в последние годы. Согласно дивидендной политике, минимальный размер дивидендов холдинга — 100% дивидендов, полученных от РУСАЛа, и 75% свободного денежного потока энергетического сегмента ЭН+ ГРУП, но не менее $250 млн в год. Дивидендов от РУСАЛа нет, но FCF энергетического бизнеса почти всегда положительный.

Теоретически возможности для выплат есть (дивдоходность при распределении 75% от FCF могла бы в среднем превышать 5% в год), но компания предпочитает их не делать. Вероятность возобновления выплат вырастет в случае снижения долговой нагрузки РУСАЛа и энергетического сегмента, однако этот процесс может занять несколько лет.

Краткие выводы

• •

  Акции ЭН+ ГРУП интереснее, чем бумаги РУСАЛа, но недооценка может сохраняться продолжительное время.

• •

  Драйвером для снижения дисконта ЭН+ ГРУП к РУСАЛу могло бы стать возобновление выплаты дивидендов.

• •

  Акции РУСАЛа — ставка на алюминий. Покупая бумаги ЭН+ ГРУП, инвестор также приобретает энергетические активы — это качественный бизнес со стабильными денежными потоками.

Альфа-Инвестиции