Прогноз на 2026 год: жестковатая посадка

Мы ожидаем, что по итогам 2025 г. рост ВВП России замедлится до 0,7% и останется достаточно низким в 2026 г. (1,0%). В условиях ухудшения динамики потребительского спроса (в 2026 г. темпы его роста снизятся до 1,5%) инфляция замедлится до 4,8% по итогам 2026 г., несмотря на повышение НДС и ослабление рубля. Это позволит Банку России, после вероятной паузы, снизить ставку до 12% к 4К26. Снижение ставок и сокращение продаж валюты Банком России приведут к возвращению курса рубля к уровню, соответствующему нефтяным ценам (в среднем 94,3 руб./долл. в 2026 г.). Основные риски связаны с динамикой цен на нефть (в основе прогноза – $55/барр.) и изменением геополитических условий, которые способны существенно изменить картину в российской экономике.

Рост ВВП России замедлится до 0,7% в 2025 г. и 1,0% в 2026 г., в том числе ввиду более скромной динамики потребительского спроса. Мы полагаем, что охлаждение деловой активности и сокращение прибылей компаний приведут к нормализации темпов роста оплаты труда и, в итоге, к более сдержанной динамике потребления (рост на 2,7% в 2025 г. и на 1,5% 2026 г., после 5-7% в 2024-2025 гг.).

Охлаждение деловой активности – результат экономической политики. Оно обусловлено состоявшимся ранее ужесточением денежно-кредитных условий и сокращением бюджетного стимула. Это контролируемый процесс, характеристика которого как «посадка экономики» отражает её возвращение к состоянию баланса. Восстановление активности начиная со 2К26 будет плавным, и рост ВВП на 1,9% мы рассчитываем увидеть только в 2027 г.

Каково пространство для снижения ставки... Мы ожидаем, что в 2026 г. инфляция замедлится до 4,8%, после 7% по итогам 2025 г. Это позволит Банку России (вероятно, после некоторой паузы) возобновить цикл смягчения политики в марте 2026 г. и снизить ставку до 12% к 4К26, что приблизит ее к нашей оценке уровня нейтральной ставки (11,0-11,5%).

...и ослабления рубля? Мы полагаем, что на данный момент рубль по- прежнему «переоценён» относительно уровня нефтяных цен приблизительно на 15-17%. С января объём продаж валюты Банком России сократится почти вдвое за счёт прекращения продаж, связанных со сверхнормативным расходованием средств ФНБ. В совокупности со снижением ставок, это приведёт к ослаблению рубля: мы ожидаем, что средний курс по итогам 2026 г. составит 94,3 руб./долл. и 13,4 руб./юань.

Основные риски для прогноза связаны с изменением внешних условий. При среднегодовой цене на нефть $50-60/барр. рост экономики остаётся положительным, однако при её снижении до $40/барр. ВВП сократится приблизительно на 1,5%. Гипотетическое снижение геополитической напряжённости и смягчение санкций способны значимо улучшить картину для России – как в части сокращения дисконта на российскую нефть, так и в части более быстрой нормализации инфляции при смягчении внешних ограничений. При этом наименее очевидным бенефициаром такого геополитического потепления, на наш взгляд, является рубль. Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе курс всё равно вернётся к более слабым значениям по сравнению с текущим уровнем ввиду восстановления внутреннего спроса на иностранные активы и импорта. Потенциальное укрепление рубля также будет ограничиваться Банком России за счёт более быстрой нормализации ставок и, возможно, покупок валюты.

Внутренние риски связаны с траекторией инфляции. В дополнение к нашему базовому прогнозу (субъективная оценка вероятности: 65%), мы рассматриваем два сценария. Сценарий более быстрой нормализации инфляции (вероятность 15%): возвращение инфляции на уровень 4% в 2026 г. на фоне охлаждения экономики (рост ВВП приблизительно на 0,5%) позволяет Банку России снизить ставку до 10,5%. Сценарий устойчивой инфляции (вероятность 20%): ввиду сохранения инфляции выше цели (5-6%) при более устойчивом росте ВВП (1,5%) и/или шоках со стороны предложения Банк России снижает ставку лишь до 14,5%. В любом случае, мы оцениваем уровень нейтральной ставки в текущей реальности (без изменения геополитических условий) выше консенсуса (11,0-11,5%).

I. Картина экономики России: рост ВВП на уровне около 1%

Рост ВВП замедлится до 0,7% в 2025 г. и 1,0% в 2026 г. По оценке Минэкономразвития, в январе-сентябре 2025 г. ВВП вырос на 1,0% г/г, после роста на 4,1-4,3% в 2023-2024 гг. Мы полагаем, что низшей точки цикла мы ещё не достигли и экономика продолжит охлаждаться. По нашим оценкам, в 4К25 рост ВВП будет отрицательным (-0,4% г/г), несмотря на некоторую поддержку со стороны потребления, которое может немного ускориться перед повышением НДС с 1 января. По итогам 2025 г. рост ВВП составит 0,7%.

Восстановление деловой активности начнётся со 2К26, однако будет плавным, и по итогам 2026 года ВВП, по нашим оценкам, вырастет на 1,0%. Мы ожидаем, что темпы роста потребительского спроса, обеспечивающего основной вклад в рост, в следующем году замедлятся до 1,5%, после роста на 2,7% по итогам 2025 г. Государственное потребление и инвестиции продолжат вносить положительный вклад в рост экономики, но он также будет ослабевать. При этом отрицательный вклад со стороны запасов, напротив, будет постепенно сокращаться. Более уверенную динамику роста российской экономики мы ожидаем увидеть только в 2027 году (1,9%).

Охлаждение экономической активности сегодня – результат решений экономической политики. В первую очередь, оно обусловлено состоявшимся ранее ужесточением денежно-кредитных условий и сокращением бюджетного стимула.

• •

  Важный плюс текущий ситуации – этот процесс контролируемый. По нашим оценкам, темп роста ВВП по итогам 2025 г. и 2026 г. останется положительным. В целом, в управляемом охлаждении экономики нет ничего страшного. Например, в США с начала XX века приблизительно половина рецессий имела рукотворный характер.

• •

  Однако стоит помнить, что в российской практике охлаждение экономики почти всегда было обусловлено действием внешних шоков, приводивших к сжатию потребления. За этим следовало достаточно быстрое восстановление деловой активности на фоне реализации отложенного спроса. Поскольку в этот раз охлаждение экономики не связано с действием подобных факторов, то не стоит ждать и быстрого восстановления. Мы видим плавный выход российской экономики на потенциальные темпы роста на протяжении следующего года. Это можно назвать «посадкой экономики», что, на наш взгляд, удачно отражает её возвращение к состоянию нормы и баланса.

Мы ожидаем существенного сокращения бюджетного стимула. Конкретная траектория сворачивания бюджетного стимула будет зависеть от многих вводных. Тем не менее, на наш взгляд, можно со значительной степенью уверенности утверждать, что масштаб бюджетного стимула в 2025– 2027 гг. будет существенно меньше, чем за предыдущие три года (11% ВВП). С одной стороны, на 2025–2027 гг. запланирован средний темп роста расходов на уровне 5% в год в номинальном выражении, по сравнению с 18% за 2022– 2024 гг. Мы не думаем, что эти планы должны будут кратно поменяться при отсутствии существенных изменений геополитической обстановки. С другой стороны, это сопровождается повышением налоговой нагрузки, а не использованием средств ФНБ (объём ликвидных средств ФНБ на конец сентября 2025 г. составлял $50 млрд) или повышением уровня базовой цены на нефть (пространство для которого было исчерпано ранее).

Денежно-кредитные условия по-прежнему остаются жёсткими, и влияние этого фактора продолжит ощущаться в 1П26. При этом текущая степень жёсткости ДКП оставляет пространство для снижения ставки по мере дальнейшей нормализации темпов роста цен. Именно скорость смягчения ДКП, на наш взгляд, будет одним из основных факторов, которые будут определять траекторию восстановления деловой активности начиная со 2К26.

Потребительский спрос: ожидается дальнейшее замедление… Темпы роста оборота розничной торговли и объёма платных услуг населению по итогам 9М25 снизились соответственно до 2,1% г/г и 2,4% г/г, по сравнению с 8,6% г/г и 4,5% г/г за 9М24. Мы ожидаем, что потребительский спрос продолжит охлаждаться, несмотря на по-прежнему рекордно низкую безработицу (чуть более 2%). По нашим оценкам, после роста на 5–7% в 2023–2024 гг., рост потребления домохозяйств замедлится до 2,7% в 2025 г. и 1,5% в 2026 г.

…несмотря на низкую безработицу. Ужесточение ДКП влияет на потребление как напрямую, так и с более длинным лагом ― через корпоративный сектор. Прямое влияние более характерно для стран, где размер финансовых активов домохозяйств значительно превосходит их текущие доходы. В странах со средним уровнем доходов, таких как Россия, замедление деловой активности приводит к снижению прибыли компаний (за 8М25 они уменьшились на 8,3% г/г). Это, в свою очередь, будет сдерживать расширение фондов оплаты труда (заработная плата в 2026 г. вырастет на 8,5%, после роста на 13,1% в 2025 г.) и, в конечном итоге, рост потребления.

Динамика выпуска по отраслям экономики останется неоднородной. Основной положительный вклад в рост ВВП в текущем и следующем годах продолжат вносить финансовый сектор, платные услуги населению и ряд отраслей обрабатывающей промышленности, при заметном снижении положительного вклада со стороны последних. Вклад экспортных секторов и ряда отраслей, ориентированных на внутренний спрос, будет отрицательным.

II. Банк России: каково пространство для снижения ключевой ставки?

Банк России начал цикл смягчения денежно-кредитной политики в июне 2025 г., снизив ставку с 21% до 16,5% по состоянию на начало ноября. Инфляционный эффект от повышения НДС, по нашим оценкам, составит порядка 1,0-1,2 п. п., причем часть этого эффекта реализуется в 4К25. В результате инфляция будет замеляться медленнее, чем предполагалось ранее, и составит 7% кꢀконцу 2025 г. и 4,8% по итогам 2026 г.

Мы ожидаем паузу в текущем цикле снижения ставки... Временное ускорение роста цен на рубеже 2025–2026 гг., вероятнее всего, приведёт к паузе в цикле снижения ключевой ставки в декабре и феврале. При этом сохраняется значимая вероятность того, что 19 декабря Банк России всё же снизит ставку на 50ꢀб.ꢀп. Основными вводными для решения по ставке станут: (1) динамика инфляции, (2) динамика корпоративного кредитования, после ускорения в октябре, (3) картина охлаждения экономики и (4) уверенность в достижимости параметров бюджета на 2025 г. (расходы федерального бюджета на уровне 42,8 трлн руб. и дефицит в 5,7 трлн руб.).

…с возобновлением снижения ставки уже весной. Банк России, как мы ожидаем, возобновит смягчение денежно-кредитной политики в марте-апреле 2026 г., прогнозируя возвращение инфляции к цели на фоне охлаждения спроса и сохранения умеренной динамики кредитования. Мы полагаем, что он может снизить ставку до 12% к 4К26 – до повышения регулируемых цен и тарифов, индексация которых на (ставшие привычными) 10% в 2026 году была перенесена с 1 июля на 1 октября. С учётом волатильности внешних и внутренних условий и, как мы полагаем, сложившейся практики подбора «оптимального» размера изменения ставки Советом директоров Банка России, мы исходим из того, что шаг снижения в этом цикле смягчения денежно-кредитной политики продолжит варьироваться (мы предполагаем снижения на 50 б. п. и на 100 б. п., но не исключаем, что в какой-то момент ставка может быть снижена на 150 б. п. или 200 б. п.).

Почему уровень ставки завершения цикла – 12%? Уровень ключевой ставки в конце цикла смягчения ДКП в 12% близок к нашей оценке нейтральной процентной ставки (11,0-11,5%), которую мы видим выше, чем Банк России и консенсус-прогноз экономистов (8%). Мы полагаем, что нейтральная ставка в новой реальности значительно выросла из-за изменения структуры экономики и бюджета, масштабов льготного кредитования, практики повышения регулируемых цен и тарифов на величину выше цели по инфляции, роста премии за риск и уровня внешней ставки.

III. Рубль – вернётся ли «русский мишка» на свою тропу?

Устойчивость рубля стала основным макроэкономическим сюрпризом 2025 г. По нашему мнению, сохранение крепкого курса было в основном обусловлено двумя факторами: эффектами высоких процентных ставок и значительными продажами валюты Банком России. На данный момент, с учетом уровня нефтяных цен рубль по-прежнему «переоценён» приблизительно на 15-17%. Мы ожидаем, что в следующем году курс рубля всё-таки вернётся ближе к своему «естественному» уровню. При этом он по- прежнему будет подвержен значительным колебаниям под влиянием технических факторов и в связи с подстройкой сегментированного валютного рынка к меняющимся условиям. Труднопредсказуемые (как показывает практика) отклонения курса рубля от ожидаемых рынком уровней и сочетание периодов повышенной волатильности с более длительными периодами ограниченной изменчивости курса, на наш взгляд, позволяют сравнить рубль с «русским мишкой», который бродит по непредсказуемым лесным маршрутам.

В 2026 г. ставки будут ниже, а интервенции Банка России – меньше. В последние месяцы Банк России продаёт юани в эквиваленте более $100 млн в день. Из этого объема лишь незначительная часть (операции в рамках бюджетного правила с учётом отклонения фактической цены на нефть от базовой) является нейтральной для конъюнктуры валютного рынка, компенсируя изменения нефтяных цен. Два других компонента интервенций – продажи валюты ввиду внеплановых расходов ФНБ прошлого года и ставшие постоянными «внутренние инвестиции ФНБ» (использование ликвидных средств для финансирования инвестиционных проектов) – как мы полагаем, оказывают значимую поддержку курсу.

Итоговая сумма всех продаж за 2025 год ($25 млрд) будет приблизительно равна двум третям величины профицита текущего счёта платёжного баланса ($39 млрд). Однако с января 2026 г. объём продаж валюты Банком России, при прочих равных условиях, сократится почти вдвое за счёт прекращения продаж, связанных со сверхнормативным расходованием средств ФНБ в 2024 г. – в текущем году такие операции уже не проводились. По нашим оценкам, по итогам 2026 г. объём продаж валюты Банком России сократится до $15 млрд. Также сократится поддержка курса со стороны уровня ставки – по мере смягчения денежно-кредитной политики.

Прогноз курса: 94,3 руб./долл. в среднем за 2026 год. Мы ожидаем, что в этих условиях среднегодовой курс по итогам 2026 г. составит 94,3 руб. за доллар и 13,4 руб. за юань (при среднегодовой цене российской нефти на уровне $55/барр.). Для сравнения, мы ожидаем, что по итогам 2025 г. он составит 84,5 руб. за доллар и 11,7 руб. за юань.

IV: Основные риски: дороги которые мы (и не мы) выбираем

Наиболее существенные риски прогноза, на наш взгляд, связаны с возможным изменением внешних условий, а именно, условий внешней торговли и геополитической ситуации / санкционных ограничений.

• •

  Первый риск: динамика нефтяных цен. Для российской экономики и бюджета полностью комфортным является уровень цен на российскую нефть на уровне $60/барр. и выше. При цене в диапазоне $50-60/барр. ситуация тоже достаточно комфортна и рост ВВП остаётся положительным, однако если цена на нефть на протяжении года будет ближе к $40/барр., мы увидим снижение темпов роста ВВП по итогам года (приблизительно на 1,5%) и использование более половины ликвидных остатков средств ФНБ для компенсации выпадающих нефтегазовых доходов бюджета.

• •

  Второй риск: санкционные ограничения и геополитическая ситуация. В нашем базовом прогнозе мы исходим из того, что текущая геополитическая ситуация и текущий санкционный режим сохранятся, однако их возможные изменения будут существенно влиять как на условия внешней торговли и доступность импорта, так и на траекторию бюджетной политики. Важными факторами неопределённости в ближайшие месяцы будут устойчивость объёмов экспорта и способность бизнеса адаптировать сложившуюся систему расчётов за экспортные поставки к последним санкциям со стороны США.

• •

  А что будет в случае геополитического потепления? Не пытаясь оценивать вероятность реализации различных сценариев, отметим, что потенциальное снижение геополитической напряжённости и смягчение санкций способны значимо улучшить картину для России – как в части сокращения дисконта на российскую нефть, так и в части более быстрой нормализации инфляции при смягчении внешних ограничений.

• •

  При этом наименее очевидным бенефициаром потенциального геополитического потепления, на наш взгляд, является рубль (по крайней мере, по сравнению с ценами российских активов). В случае реализации такого сценария мы, скорее всего, увидим некоторое укрепление рубля на какое-то время, однако в среднесрочной перспективе, на наш взгляд, курс всё равно вернётся к более слабым значениям по сравнению с текущим уровнем. Во-первых, снятие взаимных ограничений на движение капитала должно привести к росту внутреннего спроса на иностранные активы, несмотря на все события последних лет. Далее мы увидим и более быстрое восстановление импорта. Наконец, на наш взгляд, потенциальное укрепления рубля в таком сценарии будет уже более активно ограничиваться Банком России – как за счет покупки валюты для пополнения резервов, так и за счет более быстрого снижения ключевой ставки – особенно при перспективе улучшения инфляционной картины на фоне ослабления ряда ограничений со стороны предложения.

Основной риск в части внутренней картины – будущая динамика инфляции, которая в первую очередь определит и траекторию ключевой ставки в обозримой перспективе. Мы выделяем следующий набор возможных сценариев:

I. Базовый сценарий (вероятность – 65%)

Данный сценарий подробно рассмотрен в нашем материале – мы полагаем, что инфляция снизится до 4,8% в конце года, а Банк России завершит цикл снижения ставки на уровне 12% к 4К26.

Наша субъективная оценка вероятности этого сценария – 65%.

II. Быстрая нормализация инфляции на фоне охлаждения экономики (вероятность – 15%)

Данный сценарий предполагает, что более выраженное охлаждение внутреннего спроса ограничит масштаб переноса НДС в цены, и он в итоге составит менее 1 п. п. Инфляция по итогам 2025 г. снижается до уровня немного менее 7% и возвращается к цели в 4% в 2026 г. Деловая активность в 1П26 остаётся слабой, в по итогам года темпы роста ВВП составят около 0,5%, то есть будут близки к показателям 2025 г.

В таком случае Банк России продолжит снижать ставку шагом в 50 б. п. на заседаниях в декабре и феврале, а с марта ускорит темпы нормализации денежно-кредитной политики по мере замедления роста цен. Цикл смягчения денежно-кредитной политики закончится летом 2026 г. на уровне 10,5%, т. е. немного ниже нашей оценки нейтрального уровня ставки.

Наша субъективная оценка вероятности такого сценария – 15%.

III. Устойчивая инфляция (вероятность – 20%)

В данном сценарии при более устойчивом росте экономики и/или дополнительных шоках со стороны предложения инфляция остаётся более устойчивой, чем мы предполагаем, и замедляется лишь до уровня 5-6% по итогам следующего года, оставаясь значимо выше цели.

В первом случае, это может быть связано с более устойчивой динамикой внутреннего спроса на фоне дальнейшего перераспределения доходов от компаний к работникам при сохранении высокой напряжённости на рынке труда или менее выраженного сокращения бюджетного стимула, в первую очередь из-за дальнейшего наращивания госрасходов. В таком случае рост ВВП по итогам следующего года значимо ускорится и составит порядка 1,5-2,0%.

Во втором случае темпы роста экономики будут различаться в зависимости от источников шоков (более выраженное ослабление рубля и/или более значимый эффект переноса изменений валютного курса в цены, чем мы предполагаем; решения в области регулируемых цен и тарифов, и проч.), однако общих исходом станет по-прежнему значимое отклонение инфляции от цели.

В этом сценарии Банк России будет дольше воздерживаться от изменения ставки и в течение следующего года снизит её до 14,5% – этот уровень станет завершающим для нынешнего цикла смягчения денежно- кредитной политики.

Наша субъективная оценка вероятности этого сценария – 20%.

Олег Кузьмин (Управляющий директор по макроэкономическому анализу)

КИБ Альфа-Банка

© Альфа-Банк, 2025 г. Все права защищены. Генеральная лицензия ЦБ РФ № 1326 от 16 01 2015 г.

Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено.

Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из публичных источников, которые по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.