Акции Юнипро с 20 декабря выросли на 40%, в то время как индекс МосБиржи «брутто» показал рост только на 20%. Рассмотрим, в чём привлекательность этих акций и стоит ли их покупать по текущим ценам.

Что представляет собой компания

Юнипро — электрогенерирующая компания, которая производит электричество и тепловую энергию. В контур группы входят следующие активы:

• •

  Берёзовская ГРЭС — установленная мощность 2 420 МВт

• •

  Смоленская ГРЭС — установленная мощность 630 МВт

• •

  Сургутская ГРЭС-2 — установленная мощность 5 687 МВт

• •

  Шатурская ГРЭС — установленная мощность 1 500 МВт

• •

  Яйвинская ГРЭС — установленная мощность 1 048 МВт

В 2023–2024 годах компания вырабатывала 56,6–56,7 млрд квт.ч электроэнергии и 1,9 млн Гкал теплоэнергии в год. С учётом отсутствия существенных инвестиций в производство в последние годы эти уровни можно считать стабильными и проецировать в будущее. В деньгах компания может получить 40–45 млрд руб. EBITDA в год.

Кубышка и проблемы выплат

Мажоритарный акционер группы — европейский энергетический холдинг Uniper SE с долей 83,73%. Он не заинтересован в угольной генерации и держит курс на ESG, поэтому исторически большая часть свободного денежного потока направлялась на дивиденды.

С 2017 по 2020 годы компания выплачивала 22,2 коп. на акцию в год, с 2021 по 2024 годы планировалось платить 31,7 коп. в год.

Весной 2022 года вывод денег из России за рубеж стал запрещён, из-за чего Uniper потерял возможность получать дивиденды от своего российского актива. Все заработанные деньги компания аккумулирует на своих счетах.

Последний выплаченный дивиденд был за I полугодие 2021 года. Если исходить из старой дивидендной политики 31,7 коп. на акцию в год, то пропущенный накопленный дивиденд сейчас составляет 1,08 руб. на акцию, или 43% по текущим ценам.

При этом фактически на 30 июля на счетах и депозитах компании скопилась «кубышка» 70 млрд руб., которая соответствует 1,11 руб. на акцию. А по итогам полного 2024 года вполне может быть и 90 млрд руб. или 1,4 руб. на акцию.

Дело в том, что накопленная «кубышка» в период высоких ставок приносит дополнительный доход. Проценты по депозитам идут в прибыль и пополняют потенциальную дивидендную базу.

В начале 2025 года акции Юнипро стремительно выросли в цене. Инвесторы надеются, что после урегулирования украинского конфликта дивиденды Юнипро будут разблокированы и достанутся акционерам.

Что будет с деньгами на самом деле

Весной 2022 года Uniper потерял возможность получать дивиденды от российского актива, а осенью уже нашёл покупателя на свою долю и надеялся выйти из капитала компании.

Но власти не согласовали сделку. В тот момент правительство ФРГ ввело внешнее управление немецкими активами Роснефти и Газпрома, фактически перехватив полный контроль за ними.

Российские власти ответили зеркально: в сентябре 2022 года Uniper не позволили продать актив, а в апреле 2023 года в отношении Юнипро было также введено внешнее управление — контроль над активом перешёл к Росимуществу. То есть Uniper остаётся собственником, но не может никак распоряжаться своим пакетом акций и как-либо участвовать в управлении компанией.

Позитивный сценарий, в котором Uniper и миноритарные акционеры получат причитающиеся дивиденды, состоит в следующем:

1. В результате нормализации отношений России и ЕС российские власти снимают внешнее управление с Юнипро, а ЕС — с активов Роснефти и Газпрома.

2. Uniper получает разрешение на получение дивидендов от Юнипро, или согласовывает продажу актива по справедливой цене, которая будет учитывать накопленные деньги. После этого либо новый собственник выплатит дивиденды, либо миноритариям будет предложена оферта по цене, не ниже цены сделки.

В этом случае потенциал можно оценить так: при EBITDA на уровне 40–45 млрд руб. в год и EV/EBITDA, равном 5х, акции должны стоить 3,17 руб. плюс сверху дивиденд около 1,5 руб. С текущих уровней потенциал роста составляет более 80%.

Но важно учитывать риски:

• •

  Нормализация взаимоотношений происходит по линии Россия — США. По линии Россия — ЕС, напротив, есть некоторые признаки эскалации. Безусловно, в случае урегулирования украинского конфликта определённое потепление будет, но многое будет зависеть от того, не будет ли Европа чувствовать себя ущемлённой по итогам переговоров.

• •

  Говорить о том, что возможности для юридических лиц по выводу денег за рубеж будут открыты, пока ещё очень рано. Персональных разрешений в отношении дивидендов публичных компаний ещё ни разу не было. Так что дивиденды в пользу Uniper маловероятны — скорее сначала будет продажа. После этого выплаты будут уже на совести нового владельца, интересы которого предсказать невозможно.

• •

  Передача актива российскому собственнику может пройти по какому угодно сценарию, в том числе негативному для инвесторов. Для примера, компания может быть оценена по средней цене акций за последние 6 месяцев (1,86 руб. на 27 февраля 2025 года) и выкуплена у Uniper с дисконтом 60%. Новый акционер объявит программу капитальных инвестиций на 100 млрд руб. до 2035 года и предложит инвесторам оферту по цене 1,86 руб. Собрав таким образом более 95% акций, новый акционер может объявить принудительный выкуп и делистинг. В этом сценарии потенциальный убыток составит 25,5%.

Это лишь один сценарий из многих возможных. Предсказать развитие событий сегодня невозможно. Поэтому инвестору, который держит акции Юнипро в расчёте на позитивный сценарий, важно понимать и осознавать эти риски.

Читайте также: позитивный пример смены собственности и раскрытия «кубышки» — Ашинский МЗ уходит с биржи

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции