Популярные облигации. Стоит ли их покупать?

Мы заметили, что в комментариях к статьям аналитиков Альфа-Инвестиций о рынке облигаций инвесторы упоминают некоторых эмитентов значительно чаще остальных. Мы выбрали самых популярных и разобрались, стоит ли покупать их бумаги.

Чаще всего в комментариях мы встречали просьбы дать своё мнение об облигациях компаний:

• •

  АФК Система

• •

  РЕСО-Лизинг

• •

  АПРИ.

АФК Система

Интерес к облигациям Системы неудивителен. При кредитном рейтинге AA- доходности бумаг превышают 24%, а у коротких выпусков могут достигать 27%. Для сравнения, средняя доходность в этой рейтинговой категории — около 22–23%.

Ещё одна причина: у АФК Система просто много выпусков, и эмитент чаще попадает в поле зрения инвесторов: 30 облигаций и 2 выпуска ЦФА.

Важно помнить, что более высокая доходность, особенно в инвестиционной категории (рейтинг от А- и выше), всегда сопряжена с более высоким риском. Даже при одном и том же уровне кредитного рейтинга участники рынка могут считать одного эмитента более рискованным, чем остальных. Тогда и его облигации будут торговаться с повышенной доходностью.

В случае АФК Система риски на поверхности — огромный долг. Консолидированный долг группы на 31 декабря 2024 года составлял 1,3 трлн руб., чистый долг только на корпоративном центре — 315 млрд руб.

Соотношение Долг/OIBDA, по консолидированным данным, составляет почти 4х. Из-за высоких процентных ставок расходы на обслуживание долга растут. А ещё холдингу приходится поддерживать закредитованные дочерние предприятия, такие как Сегежа.

Состояние компании нельзя назвать критичным. Сейчас у Системы нет проблем с рефинансированием и выплатой процентов. В крайнем случае она может продать часть своих активов для сокращения долговой нагрузки.

Однако в прошлом компания всегда старалась поступать наоборот — покупать новые активы в долг. Поэтому существует риск, что менеджмент будет изо всех сил пытаться сохранить активы, откладывая решение долговой проблемы.

В этом случае цены облигаций АФК Система будут колебаться, что может плохо отразиться как на нервах, так и на кошельках их владельцев. Так что при покупке этих бумаг стоит проявлять осторожность и внимательно следить за ситуацией.

Среди облигаций компании интереснее других выглядят выпуски:

• •

  АФК Система, 001P-11 (RU000A100N12)

• •

  АФК Система, 001P-21 (RU000A103C95)

• •

  АФК Система, 001P-30 (RU000A108GN7) — флоатер.

РЕСО-Лизинг

Доходности облигаций РЕСО-Лизинг, как видно на приведённой выше карте, выглядят менее привлекательно — они ближе к нижнему диапазону для группы AA-. Кроме того, у компании не так много ликвидных бумаг: по нашей оценке, для комфортной торговли подходят всего 5 из 18 выпусков, причём даже в них набрать большую позицию проблематично.

Но в некоторых случаях бумаги РЕСО-Лизинг действительно выглядят выигрышно. Например, у компании интересный флоатер БО-02П-05 (RU000A1075J3), который торгуется с простой маржой к RUONIA на уровне 6 п.п. Это очень привлекательные условия для такого рейтинга.

Что касается кредитного качества, компания, как и весь лизинг, страдает от жёсткой ДКП. Для РЕСО-Лизинг всегда было характерно высокое качество лизингового портфеля и низкая доля проблемной задолженности, но даже у неё в 2024 году показатели ухудшились.

По оценке Эксперт РА, доля проблемных активов компании к 1 октября 2024 года превысила 5%. По мере роста средневзвешенной стоимости займов по портфелю также снижается показатель покрытия процентных платежей. В 2025 году негативная тенденция, вероятно, сохранится даже при снижении ключевой ставки.

Достаточность капитала остаётся на высоком уровне — около 18%. Долговая нагрузка комфортная и диверсифицирована по источникам и срокам погашения. В своём сегменте (легковой автолизинг) позиции компании по-прежнему сильные, и бизнес диверсифицирован.

Так что мы не видим причин для премии в доходности к рейтинговой группе АА-, но её и нет. Напротив, бумаги дают меньше, чем могли бы. Поэтому среди интересных выпусков мы выделяем только флоатер РЕСО-Лизинг БО-02П-05 (RU000A1075J3).

АПРИ

Кредитный рейтинг компании на уровне BBB- от агентств НРА и НКР позволяет отнести бумаги АПРИ к сегменту высокодоходных облигаций (ВДО). Вероятность дефолта для такого рейтинга составляет более 1% на горизонте года.

Ещё до IPO в профильных инвесторских чатах широко обсуждали высокую долговую нагрузку девелопера — тогда рейтинг компании был на уровне BB.

Сейчас финансовый профиль АПРИ лучше, но долговая нагрузка всё ещё высокая (Чистый долг/EBITDA = 5,5х). И работает компания в строительной отрасли, которая переживает не самые лучшие времена.

В своей рейтинговой группе облигации АПРИ торгуются с доходностью выше средней. По ним можно зафиксировать ставку в 34–35% на 1–1,5 года. Короткий выпуск АПРИ БО-002Р-03 (RU000A106WZ2) даже позволяет получить экстра-доходность свыше 42%, но всего на 3 месяца.

Если риск-профиль инвестора позволяет торговать подобными бумагами, то можно рассмотреть облигации АПРИ для покупки. При этом важно соблюдать диверсификацию и не выделять на эмитента большую долю в портфеле. В период высоких ставок проблемы могут появиться внезапно и затронуть любую закредитованную компанию.

Хотите больше таких материалов? Напишите в комментариях, какие ещё эмитенты вас интересуют. Соберём самые популярные компании и проанализируем их облигации. А ещё за комментарии к статьям вы можете выиграть призы — IPhone и портфели акций на 10 000 руб. Оставлять комментарии можно в Альфа-Инвестиции Онлайн или приложениях Альфа-Инвестиции для андроид.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции

---