Плывём дальше: интересны ли сейчас флоатеры?

В новом исследовании от А-Клуба сравниваем потенциальные доходности облигаций с фиксированной и плавающей ставками на горизонте года и двух лет.

Текущая ситуация

Российский рынок живёт ожиданиями снижения ключевой ставки (КС) Банка России в 2025 году. Доходность однолетних государственных облигаций находится на уровне 18,3% при текущей ключевой ставке в размере 21% годовых. Такая форма кривой доходности наблюдалась, к примеру, когда ЦБ запускал цикл снижения ключевой ставки в 2016 году. Однако сейчас разница между длинной и короткой доходностью значительно больше — рынок не верит, что регулятор будет сохранять ставку на уровне выше 20% в течение длительного времени.

На фоне оптимистичных ожиданий инвесторы предъявляют повышенный спрос на облигации с фиксированным купоном. В этом году мы видели значительный рост цен на такие инструменты, особенно после позитивных геополитических и макроэкономических новостей. А вот цены на флоатеры стагнировали. Выпуски с плавающей ставкой кажутся инвесторам менее интересными в сценарии снижения ключевой ставки. Эффективная премия к КС с учётом текущей цены в рейтинге ААА возросла до 2%. По историческим меркам это много — ранее эмитенты первого эшелона предлагали премию в размере около 120 б.п. к КС.

Напомним, что ещё в конце прошлого года эмитенты в основном выпускали бумаги с плавающей ставкой купона. Для инвесторов они выглядели гораздо выгоднее в условиях ожидания дальнейшего ужесточения ДКП. Сейчас ситуация обратная, что хорошо заметно по структуре выпусков.

Методология анализа

В условиях неопределённости мы решили оценить, при какой траектории ключевой ставки флоатеры будут выглядеть привлекательнее, чем облигации с фиксированным купоном. Мы рассматриваем стратегию Buy&Hold («Купить и держать») до погашения в течение 1 года и 2 лет с учётом реинвестирования купонов в тот же инструмент. Далее мы сравниваем итоговый накопленный финансовый результат.

Идея о том, что при смягчении ДКП выпуски с фиксированным купоном будут давать значительно более высокую доходность, вызывает сомнения из-за двух факторов. Первый — это риск реинвестирования. При снижении ключевой ставки цены на облигации с фиксированным купоном вырастут, и купоны придётся реинвестировать по менее выгодным условиям. Второй — это повышенная премия во флоатерах, о которой мы говорили ранее.

Для анализа мы сформировали две модельные облигации — с плавающей и фиксированной ставкой купона, используя текущие рыночные цены и доходности. Далее мы проанализировали ожидаемый финансовый результат по обоим инструментам на срок 1 и 2 года. Мы моделировали разные траектории ключевой ставки и остановились на той, которая уравнивает (breakeven point) результаты по флоатеру и по выпуску с фиксированным купоном. При такой траектории инвестору безразлично, какую структуру выплат выбирать.

Важно отметить, что при снижении ключевой ставки кривая доходности может меняться совершенно по-разному. Форма кривой определяется ожиданиями, а не текущим уровнем ставки. А ожидания рынка — вещь непредсказуемая.

Поэтому при моделировании мы сформировали как прогноз ключевой ставки, так и прогноз формы кривой на основе исторических данных в моменты циклов снижения ставки. Кроме того, мы заложили сокращение премии за кредитный риск в бумагах с фиксированным купоном по мере снижения ключевой ставки.

Вложение на два года

Результат инвестирования на 2 года представлен на графике ниже. Именно такая траектория ключевой ставки может уравнять финансовые результаты от вложения во флоатер и в облигацию с фиксированным купоном. Траектория предполагает ставку на уровне 16% к концу 2025 и 12% к концу 2026 года. Сценарий выглядит умеренно оптимистично, но в целом соответствует среднесрочному прогнозу Банка России. Если инвестор настроен менее позитивно, то для него всё ещё более актуальны облигации с плавающим купоном.

Вложение на один год

Результат инвестирования на 1 год представлен на графике ниже. Доходность обоих инструментов составит около 18,5% за 1 год. Здесь ситуация более интересная. Чтобы облигации с фиксированным купоном дали сравнимую доходность с флоатерами, ключевая ставка должна снизиться до 15% к концу текущего года, а первое снижение должно произойти уже в апреле. Мы считаем, что в базовом сценарии смягчение не будет настолько быстрым, а потому на горизонте одного года короткие флоатеры выглядят привлекательнее, чем короткие облигации с фиксированным купоном.

Ретроспектива на десять лет

Дополнительно мы решили оценить, какую доходность принесли бы различные инструменты за последние 10 лет. С учётом реинвестирования вложение в длинные ОФЗ с фиксированным купоном в хороший момент в конце 2014 года позволило получить доходность значительно выше, чем дали денежный рынок и ОФЗ с переменным купоном. При этом хорошим моментом была доходность ОФЗ-ПД в районе 12–13%. Таким образом, если мы говорим о текущих реалиях, то для долгосрочного инвестора доходности по длинным ОФЗ выше 15% — привлекательная точка для входа.

Взгляд А-Клуба

• •

  По результатам анализа мы видим, что для вложений на 1 год наиболее привлекательными выглядят облигации с плавающей ставкой купона. Они не уступают по доходности даже при довольно быстром снижении ключевой ставки в 2025 году.

• •

  Для вложений на 2 года принципиальной разницы между флоатерами и облигациями с фиксированным купоном нет. Исходя из текущей конъюнктуры, небольшое преимущество есть у второго инструмента.

• •

  А для долгосрочного (5+ лет) инвестирования текущие доходности длинных бумаг с фиксированным купоном выглядят очень интересно. Несмотря на локальную перекупленность, позитивный эффект на горизонте 10 лет вполне может окупить временные потери.

Данила Телепнёв, инвестиционный аналитик

А-Клуб