В пятницу, 7 февраля, Южуралзолото опубликовало производственные результаты за 2024 год и обновлённый прогноз на 2025–2027 годы. И фактические, и обновлённые прогнозные результаты оказались ниже более ранних оценок. Рассматриваем инвестиционный кейс компании через призму новых ожиданий и сравниваем с другими золотодобытчиками.

Ожидания vs реальность

Производство компании по итогам 2024 года составило 10,6 тонн или около 340 тыс. тройских унций. Это на 40% ниже прогнозов, которые были в начале 2024 года, и на 17% ниже уровня 2023 года.

На фоне новостей о приостановке добычи по требованию Ростехнадзора инвесторы предполагали, что добыча может быть низкой, но не настолько. Добыча на Уральском хабе упала почти вдвое: с 6,6 тонн в 2023 году до 3,4 тонн в 2024.На Сибирском хабе производство выросло: с 6,2 тонн до 7,2 тонн.

Кроме того, был существенно пересмотрен прогноз на 2025–2027 годы. Если в начале 2024 года ожидалось, что в 2025 году производство может приблизиться к 20 тоннам в год, то теперь даже к 2027 году ожидается всего 18 тонн. А в 2025 году даже в самом позитивном сценарии менеджмент ждёт всего 14,4 тонны.

Прогноз на 2025 год предполагает большой разброс значений. Менеджмент уточняет, что в него специально заложены очень консервативные цифры, чтобы на этот раз точно выполнить его и не разочаровать инвесторов. Внутренние цели, по словам менеджмента, более амбициозные.

Акции отреагировали резко негативно. Дело в том, что Южуралзолото рассматривалось инвесторами, как история роста: потенциал удвоения производства к 2027–2028 году сулил хорошую доходность. Теперь же, по новым прогнозам, предполагается, что производство вырастет не в два, а в полтора раза. После неоправдавшихся надежд доверие инвесторов подорвано.

Позитив со стороны цен

Несмотря на заминки с производством, цены на золото продолжают приятно удивлять. С начала года цена тройской унции выросла более чем на 10% и сейчас находится на 20% выше средней цены в 2024 году. Это может стать сильным драйвером для финансовых показателей компании в 2025 году.

Рассмотрим консервативный прогноз на 2025 год, предполагающий среднюю цену на золото $2600 за унцию и курс 105 руб. за доллар США. Если исходить из прогнозов компании и предположить, что объём реализации золота будет соответствовать объёму производства, то в 2025 году EBITDA группы может составить 47–57 млрд руб.

По текущим ценам получается мультипликатор EV/EBITDA 2025 на уровне 4,1–4,9х при прогнозе добычи 12–14,4 тонн соответственно. Если исходить из справедливого мультипликатора 5х, то потенциал роста получается небольшой. Чтобы бумага стала по-настоящему интересной, нужна более высокая цена золота и/или более высокий курс доллара. Либо компания должна в этом году вновь преподнести сюрприз по добыче, но на этот раз позитивный.

Что происходит на рынке золотодобычи

В золотодобывающем секторе внимание инвесторов также привлекают акции Полюса и Селигдара, позволяющие выиграть от высоких цен на золото.

Полюс осенью также анонсировал новые проекты, которые обещают удвоение производства к 2030 году. При этом Полюс — более крупная и стабильная компания, которая по объёму добычи находится на втором месте в мире. У неё ниже долговая нагрузка: Чистый долг/EBITDA на уровне 1,5х против 1,8х у Южуралзолото. И выше маржинальность EBITDA: 65–70% против 45–50% у ЮГК.

Но Полюс и стоит дороже — при тех же вводных по ценам на золото и курсу рубля, по мультипликаторам он сейчас оценивается рынком на уровне около 6х по EV/EBITDA 2025. С учётом более высокого качества активов компании это выглядит разумно.

По нашим оценкам на горизонте следующих трёх лет акции Полюса могут оказаться более выгодной инвестицией, чем бумаги Южуралзолото. Исключение — если ЮГК сможет превзойти свой собственный прогноз добычи на этом отрезке, что позволит выйти на более высокие показатели прибыли.

Акции Селигдара — отдельная история. Это компания, которая в прошлом принимала много специфических корпоративных решений.

В 2024 году компания сократила производство на 8%, объясняя это плановой переработкой менее маржинальных руд на фоне высоких цен. При этом чистый долг растёт, главным образом из-за переоценки нескольких выпусков «золотых» облигаций, номинал которых привязан к ценам на золото. То есть выгода от роста цен здесь компенсируется ростом долга и процентных платежей по нему. Два года подряд Селигдар показывает убытки на уровне чистой прибыли, в основном из-за этого фактора.

Недавний судебный спор вокруг пакета акций в компании также добавляет неопределённости.

При этом стоит отметить два важных плюса: компания уже проходит пик капитальных инвестиций, в то время как Полюсу и Южуралзолото ещё предстоят значительные финансовые вливания. Также это самая дешёвая компания в секторе — по нашей оценке EV/EBITDA 2025 составляет 3,1–3,4х.

Выводы

На наш взгляд, с учётом обновлённого прогноза производства Южуралзолото её акции теряют своё преимущество перед бумагами более крупной и маржинальной компании Полюс. Именно Полюс является нашим фаворитом в секторе.

Акции Селигдара представляют из себя спекулятивную историю с большим количеством плохо прогнозируемых рисков. Эти бумаги могут подойти инвесторам, которые хорошо разбираются в секторе и готовы поставить на реализацию тех или иных позитивных сценариев. Также бумаги Селигдара могут войти в портфель с небольшой долей для диверсификации внутри золотодобывающего сектора, если бумаг Полюса и ЮГК для этого будет недостаточно.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции