От заката до рассвета: выход из жёсткой ДКП

В российской экономике началось долгожданное смягчение денежно-кредитных условий, которое позитивно для уровня деловой активности и общего экономического роста. Однако текущий цикл смягчения отличается от всех предыдущих.

После первого за несколько лет снижения ключевой ставки на июньском заседании Банка России инвесторы ждут продолжения цикла смягчения ДКП. Это подтверждают и данные рынка деривативов (свопов на ключевую ставку – IRS), которые закладывают дальнейшее падение уровня процентных ставок.

Рынок с оптимизмом смотрит на перспективу шага вниз на 200 б. п. уже 25 июля – за такой вариант выступают как представители власти, так и бизнес. Это важно для государства, так как снижение ставки снизит процентные расходы и может привести к ослаблению курса рубля. Слишком «крепкий» рубль уже привёл к тому, что дефицит бюджета достиг целевого уровня 2025 г. в 1,7% ВВП в первой половине года.

Влияние высокой ключевой ставки на бизнес выражается в значительном росте закредитованности и процентных расходов. Их увеличение значительно снижает рентабельность и «сжигает» чистый денежный поток даже крупных и стабильных компаний – к примеру, Ростелекома.

Такая ситуация неоднозначна и для банков: с одной стороны, растёт размер активов (кредитов) и процентные доходы, но с другой, опережающими темпами увеличивается количество клиентов с просроченными долгами. Поэтому банкам невыгодна долгая жёсткость ДКП.

Ощущают на себе давление высоких ставок и потребители, вынужденные оптимизировать расходы, что выливается в падение доходов бизнеса.

Общеэкономический консенсус указывает на необходимость дальнейшего снижения ключевой ставки.

Реакция отраслей на снижение ключевой ставки

За последние 10 лет в российской экономике прошло четыре цикла смягчения ДКП. Три из них (до 2022 года) проводились в условиях умеренного санкционного давления. Тогда как четвёртый (в 2022 году) стал уникальным из-за исключительных ограничений, наложенных на экономику РФ. Также смягчение прошло гораздо быстрее, чем в прошлых циклах (ключевая ставка упала с 20 до 7,5% всего за полгода).

Следует ожидать, что текущий цикл смягчения ДКП будет одновременно похож на все исторические аналоги. С одной стороны, он будет проходить в условиях жёстких санкционных ограничений (как в 2022 г.), но с другой, может быть продолжительным (как до 2022 г.).

Рынок подошёл к выходу из периода ужесточения ДКП с повышенной долговой нагрузкой. Часть компаний (как, например, ИТ) привлекала кредиты для финансирования ускоренного роста (в т. ч. из-за импортозамещения), тогда как для других (например, угольщиков, строителей, металлургов, химиков и прочих) заёмные средства стали важным элементом поддержания финансовой стабильности.

Однако рекордный рост задолженности в сфере разработки ПО не говорит о том, что отрасль стала избыточно закредитованной – долговая нагрузка по показателю «Чистый долг/EBITDA» в секторе находится на очень низком уровне. Тогда как те же угольщики, несмотря на меньший относительный прирост задолженности, испытывают значительно более высокое кредитное давление.

Краткосрочно сильнее рынка могут оказаться компании из наиболее закредитованных отраслей – в особенности, строительства и цветной металлургии, которые сейчас торгуются вблизи локальных минимумов. Однако нужно понимать, что инвестиции в такие бизнесы сопряжены с высоким риском, так как не все из них смогут спокойно дойти до окончания цикла смягчения ДКП. Среди данных эмитентов можно ожидать новых негативных новостей и экстренных допэмиссий из-за отложенного эффекта высоких ставок.

Однако долговая нагрузка – это не единственный фактор, влияющий на динамику акций, что подтверждается историческими данными. Мы проверили, как в среднем вели себя отраслевые индексы МосБиржи через месяц после снижения ключевой ставки, и выяснили, что реакция была неоднородной.

Эта статистика подтверждает, что снижение ставки – лишь один из факторов роста стоимости акций. Это особенно хорошо видно по реакции этих же отраслей на прошлые циклы снижения ставки.

Несмотря на рост всего рынка в 2019–2020 гг., акции нефтяных компаний оказались в минусе, даже учитывая смягчение ДКП. Это произошло из-за рекордного снижения цен на нефть. А в 2022 году рынок столкнулся с исключительным снижением ключевой ставки, но геополитические риски оказались более сильным фактором. Поэтому все отрасли закрыли этот цикл смягчения ДКП в минусе.

Взгляд А-Клуба

Выход из жёсткой ДКП – это важный фактор на фондовом рынке, в особенности, в текущих условиях, когда высокая ключевая ставка оказывает давление на способность компаний обслуживать свой долг. Безусловно, акции застройщиков и угольщиков могут показать значительный рост (что наблюдалось и в предыдущие циклы смягчения ДКП). Однако фундаментально ситуация сегодня гораздо более трудная, а период восстановления котировок закредитованных эмитентов может начаться после дальнейшей коррекции. На стороне рисков остаётся возможность введения новых санкций и сохранения высокой ключевой ставки. В текущей ситуации весь рынок акций положительно воспримет снижение ключевой ставки. Но в долгосрочной перспективе вырастут только фундаментально надёжные компании, тогда как краткосрочные спекулятивные лидеры могут сильно разочаровать инвесторов.

Эпштейн Леонид, старший инвестиционный аналитик

А-Клуб