Обзор фондового рынка 27/06/25. Инвестиционный банк

Обзор рынка

Индексу Мосбиржи вчера не удалось пробить сопротивление на уровне 2 800 пунктов. Флагманский индикатор российского рынка акций в четверг снова пытался подняться выше верхней границы трендового коридора 2 700–2 800 пунктов, но это ему не удалось, и по итогам основной сессии рынок закрылся в очень небольшом плюсе (IMOEX +0,22%; @ 2 796). Объемы снова были удручающе низкими: 38 млрд руб. по итогам основной сессии и всего 44 млрд руб. с учетом утренних и вечерних торгов (IMOEX2). Лучше рынка отторговались RUAL (+2,90%), GMKN (+2,59%), PLZL (+2,48%) и MAGN (+1,64%). Позитивную динамику по итогам дня показали более половины всех торгующихся на Мосбирже бумаг, однако амплитуда ценовых изменений в основном была довольно скромной. Худшую динамику среди компонентов IMOEX показали NVTK (-1,17%) и VTBR (-0,95%). Рубль за день немного подешевел (USD/RUB +0,49%; @ 78,62).

Глобальные рынки в четверг подросли. Позитивную динамику по итогам вчерашних торгов показали основные фондовые индексы по всему миру – тревожность инвесторов в связи с ближневосточной ситуацией и тарифной неопределенностью, судя по всему, пошла на спад. При этом в центре внимания оказался доллар США, который подешевел до трехлетнего минимума (DXY -0,5%; @ 97,15) на фоне спекуляций о том, что Дональд Трамп, возможно, готовится досрочно сменить председателя Федрезерва. На Уолл-стрит все три основных индикатора выросли (S&P 500 +0,8%; DJ +0,9%; Nasdaq +1,0%), причем S&P 500 и Nasdaq приблизились к своим историческим максимумам, а ралли в целом было достаточно широким и это позволяет ожидать, что динамика американского рынка акций по итогам недели тоже будет позитивной. Некоторые участники рынка исходят из того, что Федрезерв США уже довольно скоро начнет снижать ключевую ставку. На европейских торговых площадках преобладал сдержанный оптимизм (StoxxEuro600 +0,2%); инвесторов обнадеживали устойчивость ирано-израильского соглашения о прекращении огня и то, что лидеры ЕС активно готовятся к тарифным переговорам с США в преддверии 9 июля, когда должны вступить в силу повышенные таможенные пошлины. Цены на нефть в четверг немного подросли (Brent +0,4%; @ 66,69).

В преддверии выходных мы видим на рынках неоднозначный настрой. В Азии сегодня с утра наблюдаются разнонаправленные тренды (NIKKEI +1,2%; Hang Seng -0,2%; CSI 300 -0,6%; Sensex +0,2%; KOSPI -0,8%; ASX 200 -0,4%), на настроения инвесторов могли повлиять опубликованные в Китае данные о том, что в мае уровень промышленной активности в КНР резко упал год к году. На валютном рынке продолжается ослабление доллара США (DXY -0,6%; @ 78,31), курс которого просел до минимальных уровней с апреля 2022 г. на фоне появившихся сомнений в независимости Федрезерва. Низкий курс доллара оказывает поддержку товарно-сырьевым рынкам; в частности, растут цены на нефть (Brent +0,5%; @ 67,05). Фьючерсы на европейские и американские фондовые индексы растут; рынки ждут сегодняшней публикации в США индекса расходов на частное потребление (PCE), который, возможно, позволит уточнить прогнозы относительно дальнейшей денежно-кредитной политики Федрезерва. Впрочем, рынок свопов по-прежнему исходит из того, что первое из двух ожидаемых до конца года снижений ставки федеральных фондов (по 25 б. п.) произойдет в сентябре. Российский рынок акций сегодня утром по-прежнему держится в рамках трендового диапазона, вблизи его верхней границы – 2 800 пунктов.

Джон Волш (Стратегия)

Экономика

ЦБ РФ будет продавать в рынок валюты на сумму 8,94 млрд руб. в день в 2П25

Согласно комментарию ЦБ РФ, объем операций на валютном рынке со стороны регулятора в 2П25 почти не изменится. Напомним, что объем операций ЦБ РФ складывается из двух составляющих. Во- первых, это фиксированная на этот год величина в размере 4,79 млрд руб. в день, связанная с финансированием дефицита бюджета за 2024 год. Вторая часть касается продажи валюты для зеркалирования инвестирования средств ФНБ за прошедшее полугодие. В 1П25 из ФНБ на инвестирование в проекты потрачено 539 млрд руб., что предполагает продажу валюты в 2П25 в размере 4,15 млрд руб. в день. Таким образом, с 1 июля регулятор будет продавать валюты в рынок на сумму 8,94 млрд руб. в день после 8,86 млрд руб. в день в 1П25, т.е. объемы продаж почти не изменятся. Следует отметить, что правительство в начале текущего года ориентировало рынок на инвестирование средств ФНБ в размере 0,7 трлн руб. на 2025 г., что означает, что либо за первое полугодие потрачено почти 80% годового плана, либо траты идут с превышением плана, что приведет к повышенной продаже валюты в 2026 году. В целом, тот факт, что размер продаж валюты от ЦБ РФ в 2П25 будет выше наших ожиданий укладывается в ситуацию отклонения курса от фундаментального значения, и мы не исключаем дальнейшего укрепления рубля на краткосрочном горизонте.

Объем рынка депозитов в мае почти не изменился по сравнению с апрелем

Банковская статистика за май в первую очередь привлекает внимание в части динамики депозитного рынка. Объем рынка депозитов в мае фактически не изменился по сравнению с апрелем, а приток рублевых средств населения, которые составляют порядка 95% рынка депозитов, существенно замедлился и составил всего 0,1 трлн руб., что, на первый взгляд, вызывает беспокойство. Но такая динамика объясняется тем, что в апреле приток розничных депозитов составил 1,6 трлн руб. на фоне досрочных выплат в преддверии майских праздников. Тем не менее, если в среднем за 5М24 приток розничных депозитов составлял 0,8 трлн руб., то в среднем в месяц за 5М25 рынок прирастает всего на 0,5 трлн., поэтому некоторое снижение нормы сбережений все же происходит. Что касается кредитных рынков, в мае и корпоративный, и розничный сегменты продемонстрировали слабые темпы роста. По оценке ЦБ РФ, корпоративный кредитный портфель с исключением влияния валютной переоценки вырос на 0,4% м/м в мае после роста на 0,9% м/м в марте-апреле, причем более половины прироста пришлось на валютные кредиты экспортерам. В розничном сегменте кредитование выросло на 0,3% м/м в мае после роста на 0,1% м/м в апреле, при этом основным источником роста в этом сегменте продолжает оставаться ипотека. Ключевым вопросом на ближайшие месяцы будет вопрос динамики плохих кредитов.

А.Силуанов отметил, что в экономике нет рецессии, а происходит ее плановое охлаждение

В интервью RT international министр финансов А.Силуанов заявил, что в российской экономике нет рецессии. Он отметил, что в экономике происходит плановое охлаждение – после роста на 4,3% г/г в 2024 г. ВВП РФ вырос на 1,5% г/г в 1К25, а в апреле темпы роста составили 1,9% г/г, т.е. работают меры, принятые в рамках бюджетной и монетарной политики по плановому охлаждению экономики для замедления инфляции. Также министр подчеркнул, что в скором времени у российского бизнеса «проснется аппетит» к новым инвестициям, и российская экономика будет постепенно выходить из низких темпов роста. На наш взгляд, такой комментарий призван, с одной стороны, продемонстрировать единство правительства и ЦБ РФ в вопросах реализуемой экономической политики, с другой стороны, подчеркнуть, что динамика экономики не вызывает опасений.

Советник главы ЦБ РФ К.Тремасов видит сохранение проинфляционных рисков в экономике

На Чебоксарском экономическом форуме советник председателя ЦБ РФ К.Тремасов заявил, что регулятор сохраняет осторожный подход к монетарной политике и продолжит снижать ставку, только убедившись в устойчивости тренда по замедлению инфляции. На данный момент ЦБ РФ видит, что проинфляционные риски по-прежнему высоки, в частности К.Тремасов отметил риски со стороны жесткого рынка труда, а также риски со стороны мировой экономики на фоне торговых войн. Эти заявления, однако, не исключают снижения ставки на заседании в июле, если продолжится замедление инфляции, поскольку в этих условиях снижение ставки не приведет к снижению жесткости ДКУ в реальном выражении. Таким образом, заявление К.Тремасова мы воспринимаем как вербальные интервенции, направленные на то, чтобы при снижении ключевой ставки не допустить избыточного смягчения ДКУ из-за формирования оптимистичных ожиданий касательно быстрого снижения ставки в дальнейшем.

Наталья Орлова, Ph.D. (Главный экономист)

Валерия Кобяк (Экономист)

Сельское хозяйство и Лесная промышленность

Segezha Group: EBITDA в 1К25 составила около 2 млрд руб., долговая нагрузка в преддверии допэмиссии была на пике

Segezha Group (SGZH RX, Под пересмотром) опубликовала результаты за 1К25, которые (с учетом завершенной ранее допэмиссии акций и сокращения долга) представляют интерес на уровне операционных показателей – выручки и OIBDA. Оба показателя не преподнесли заметных сюрпризов: выручка составила 24,6 млрд руб. (+8% г/г), OIBDA вернулась в район 2 млрд руб. (маржа 8,6%) после более слабого результата по итогам 4К24. Предоставленные компанией комментарии относительно ситуации на рынках основных видов продукции и ценовой динамики по-прежнему не дают поводов для существенного оптимизма. Спрос на внешних рынках остается под давлением на фоне геополитической риторики, на внутреннем рынке высокая ставка ЦБ оказывает негативное влияние на строительную и смежные отрасли и также выступает сдерживающим фактором для сезонного весенне-летнего роста спроса в секторе. Негативным фактором для компании остается крепкий рубль. В сложившихся условиях мы не ожидаем заметного улучшения операционной динамики в 2К25. По нашему мнению, после состоявшейся допэмиссии акций основной фокус инвесторов в SGZH в ближайшие кварталы будет направлен на динамику OIBDA, так как именно этот показатель будет определяющим с точки зрения относительного уровня долговой нагрузки и возможностей возвращения компании к более активным инвестициям в развитие мощностей.

Выручка и OIBDA за квартал без сюрпризов – порядка 25 млрд руб. и 2 млрд руб. Выручка за 1К25 составила 24,6 млрд руб. (+8% г/г, -5% кв/кв). Сокращение выручки по сравнению с 4К24 было в основном связано со снижением этого показателя на 0,5-1,5 млрд руб. (-12% кв/кв) в сегментах Плитные материалы и домостроение и Деревообработка. При этом в сегментах Бумага и упаковка и Лесные ресурсы выручка прибавила по 0,3 млрд руб. (+3-36% кв/кв). В БиУ объем продаж бумаги сторонним покупателям снизился на 2% кв/кв, а продажи индустриальной упаковки выросли на 11% кв/кв. В сегментах ПМиД и Деревообработка снижение выручки по сравнению с предыдущим кварталом было обусловлено падением объема реализации относительно 4К24. OIBDA за квартал составила 2,1 млрд руб. (+50% кв/кв, -16% г/г, маржа 8,6%).

Цены реализации демонстрируют разнонаправленную динамику. Средние цены реализации пиломатериалов (в евро на базе контракта FCA) выросли на 3% кв/кв, до 157 евро/м3, цены на бумагу увеличились на 1% кв/кв, до 535 евро/т, а цены на фанеру – на 5% кв/кв, до 398 евро/м3 (практически на уровне 1К24). В 1К25 компания начала раскрывать информацию о ценах реализации основных продуктов в рублях (ранее – в евро). По сравнению с 4К25 средние цены снизились на 3-5-7% в фанере, пиломатериалах и крафт-бумаге. Упаковка, клееный брус и CLT подорожали квартал к кварталу в среднем на 7-2-4%.

Рыночные тренды. На глобальном рынке лесопромышленной продукции в начале года сохранялась волатильность, усиленная заявлениями США о возможных дополнительных импортных пошлинах, что повлияло на ценообразование и спрос. В сегменте бумажной упаковки отмечена разнонаправленная динамика: спрос на индустриальную упаковку продолжал испытывать давление из-за замедления строительной отрасли, тогда как продажи потребительской упаковки росли — в том числе благодаря заключению новых контрактов с сетевыми брендами и расширению ассортимента малоформатной продукции. Рынок пиломатериалов Китая оставался сдержанным: несмотря на сокращение складских запасов, цены остались под давлением (-1% кв/кв и -6% г/г в долларах США) на фоне низкой интенсивности отгрузок из портов. На рынке берёзовой фанеры предложение оставалось избыточным при ограниченном спросе на экспортных направлениях и снижении продаж на внутреннем рынке.

В преддверии допэмиссии долговая нагрузка достигла пика. В 1К25 общий долг увеличился за квартал на 5,2 млрд, до 158 млрд руб., а чистый долг – на 5,6 млрд руб., до 153 млрд руб. Коэффициент ЧД/12М OIBDA составил 16,0х, обновив пиковое значение. При этом процентные расходы по сравнению с 4К24 несколько снизились – до 7,7 млрд руб. (8,1 млрд руб. в 4К24). Завершенная в июне допэмиссия на сумму 113 млрд руб. позволит снизить долговую нагрузку практически в три раза (ранее компания уточняла, что финансовый долг сократится до 60 млрд руб.). Финансовый эффект от сделки будет отражен в финансовой отчетности за 1П25.

Анна Курбатова (Старший аналитик)

Олеся Воробьева (Аналитик)

Телекоммуникации, Медиа и Технологии

Диасофт: слабое завершение 2024ФГ; осторожный прогноз на 2025ФГ

Диасофт (DIAS RX, Без реком.) опубликовал финансовые результаты за 2024ФГ (завершился 31 марта 2025 г.) и провел встречу с аналитиками. Выручка оказалась на 8-9% ниже прогноза менеджмента (предоставленного в марте) и консенсус-прогноза рынка и на 24-25% хуже ожиданий рынка по EBITDA. Основной причиной невыполнения первоначальных целей является перенос сроков закрытия крупных проектов импортозамещения на 2025ФГ. При этом в 2025ФГ компания ждет рост выручки на 20-25% г/г до 12-12,5 млрд руб. и EBITDA на уровне 4,5- 5 млрд руб. (маржа 37-40%); менеджмент планирует значительно усилить контроль операционных затрат по сравнению с прошлым годом. По итогам 4К24 совет директоров рекомендовал дивиденды в размере 80 руб./акцию (див. доходность 2,5%, дата закрытия реестра 8 июля). В ближайшие несколько месяцев менеджмент может рекомендовать СД снизить минимальный порог для выплаты дивидендов с 80% до 50% от показателя EBITDA. Мы полагаем, что с учетом сохранения «холодного» рынка ИТ в целом, сезонности бизнеса и вероятности снижения порога по выплате дивидендов акции DIAS в ближайшей перспективе могут оставаться под давлением.

Выручка за 2024ФГ увеличилась на 10% г/г до 10,1 млрд руб., что на 9% ниже гайданса (11 млрд руб.), предоставленного менеджментом в марте, и на 8% ниже консенсус-прогноза (10,9 млрд руб.). Основной причиной невыполнения целей является: 1) перенос сроков закрытия крупных проектов на 2025ФГ, 2) задержка импортозамещения в средних и малых банках, не подпадающих под регулирование объектов КИИ, а также 3) длинные циклы продаж на новых рынках. Общая сумма выручки по крупнейшим проектам, перенесенная на 2025ФГ, составляет примерно 1,4 млрд руб. Менеджмент ожидает, что контракты на общую сумму до 1 млрд руб. будут закрыты в июле-сентябре (2К25ФГ). В целом руководство характеризует рынок как «вязкий» - проекты импортозамещения в крупных банках реализуются с задержками, так как предполагают необходимость значительной доработки существующих решений.

EBITDA за 2024ФГ сократилась на 25% г/г до 2,9 млрд руб. (против прогноза компании на уровне 3,9 млрд руб.) при рентабельности 29,3% (-13,5пп г/г), в то время как консенсус ожидал рентабельность на уровне 36,1%. Снижение EBITDA стало результатом невыполнения планов по годовой выручке, в то время как в течение года операционные затраты (включая расширение бизнеса, рост численности персонала и выход на новые рынки) осуществлялись исходя из первоначальных планов по росту бизнеса. Чистая прибыль в 2024ФГ составила 2,4 млрд руб. (-22% г/г).

Отсутствие долговой нагрузки смягчает общую картину. По состоянию на 31 марта 2025 г. компания имела чистую денежную позицию (без учета обязательств по аренде) на уровне -0,8 млрд руб. (показатель чистый долг/OIBDA -0,3х).

Прогноз на 2025ФГ предполагает рост выручки на 20-25% г/г до 12-12,5 млрд руб., EBITDA на уровне 4,5-5 млрд руб. (маржа 37-40%) и R&D расходы в размере 1,6 млрд руб. (13% от выручки, на уровне 2024ФГ). Согласно комментарию менеджмента, предоставленный диапазон выручки уже учитывает риск переноса сроков завершения части проектов на 2026ФГ. Прогноз предполагает величину операционных расходов в 2025ФГ на уровне 7,5 млрд руб. по сравнению с 7,1 млрд руб. в прошлом году. Менеджмент заявил об учете «ошибок 2024ФГ» в части контроля операционных затрат и значительном фокусе на операционную эффективность в текущем году. Сдерживание роста затрат будет осуществляться за счет ФОТ (умеренный рост численности до примерно 2,5 тыс. чел. на конец года по сравнению с примерно 2,3 тыс. чел. на 31 марта в комбинации с умеренной индексацией зарплат – не более 5-7% в среднем по году), а также реализации механизма отслеживания эффективности каждого отдельного проекта.

Дивиденды: финальный транш за 2024ФГ и возможная корректировка дивполитики. Совет директоров компании рекомендовал выплатить дивиденды по результатам 4К24ФГ размере 840 млн руб. или 80 руб./АО. Датой, когда будут определены имеющие право на получение дивидендов лица, предложено установить 8 июля 2025 года. Кроме того, топ-менеджмент намерен в ближайшие три месяца предложить совету директоров рассмотреть вопрос об изменении дивидендной политики. Хотя точных параметров еще нет, речь может идти о снижении базы расчета дивидендов до 50% от показателя EBITDA. Текущая дивидендная политика (принята в январе 2024 г.) предполагает выплату в виде дивидендов не менее 80% от показателя EBITDA по итогам 2024ФГ и 2025ФГ и не менее 50% от показателя EBITDA по итогам 2026ФГ и последующих лет. Как мы понимаем, возможное решение о снижении нижнего порога выплаты дивидендных выплат отражает желание компании обеспечить большую гибкость в части ликвидности в условиях ограниченной предсказуемости спроса заказчиков и уровня выручки.

VK привлекла 112 млрд руб. в рамках допэмиссии акций

VK (VKCO RX: Под пересмотром) разместила по закрытой подписке 345 029 240 обыкновенных акций, что соответствует 97,48% от общего объема выпуска. Участниками закрытой подписки стали ЗПИФы, пайщиками которых являются ключевые российские акционеры. По итогам допэмиссии у МКПАО "ВК" нет контролирующего акционера. Цена размещения составила 324,9 руб., что является средневзвешенной ценой по результатам торгов на Мосбирже за три месяца — с 18 декабря 2024 года по 18 марта 2025 года. В результате компания привлекла 112 млрд руб. Привлеченные в рамках допэмиссии средства направлены на снижение долговой нагрузки. По состоянию на 31 декабря 2024 г. общий долг компании (без учета обязательств по аренде) составлял 203 млрд руб., чистый долг – 174 млрд руб.

Наше мнение. Сокращение уровня долга в результате допэмиссии будет отражено в финансовой отчетности компании на 30 июня 2025 года. Мы ожидаем, что эта отчетность будет опубликована в конце июля – начале августа. По нашим оценкам, чистый долг после допэмиссии составит 55-65 млрд руб. С учетом прогноза по скорректированной EBITDA на 2025 г. (гайданс компании – «более 10 млрд руб.», наша оценка – 14–18 млрд руб.), долговая нагрузка составит порядка 3,5х по коэффициенту ЧД/EBITDA. На наш взгляд, перспективы переоценки акции VKCO после завершения допэмиссии будут связаны с прогрессом в операционной части бизнеса (с выполнением плана по росту выручки и EBITDA), а также c потенциалом вывода на IPO сегмента VK Tech.

Анна Курбатова (Старший аналитик)

Олеся Воробьева (Аналитик)

КИБ Альфа-Банка

© Альфа-Банк, 2025 г. Все права защищены. Генеральная лицензия ЦБ РФ № 1326 от 16 01 2015 г.

Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено.

Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из публичных источников, которые по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.