О чём говорят на рынке. Впечатления с конференции Smart-Lab

Блог-платформа для частных инвесторов Смартлаб дважды в год проводит популярные конференции, на которые съезжаются профессионалы со всей страны. Там можно не только послушать, но и поспорить и задать вопросы. Разумеется, Альфа-Инвестиции не пропустили конференцию, и мы делимся с вами впечатлениями и самыми интересными моментами.

Для начала небольшой «дисклеймер». Конференция большая, выступления идут параллельно в семи залах. Посетить все секции невозможно, как и разложить по полочкам всё, что звучало со сцены и в кулуарах. Так что не стоит ждать от материала точности и полноты стенограммы — это скорее заметки посетителя, чьё мнение может отличаться от мнения спикеров, организаторов и кого-либо ещё.

Начали со ставки

Конференцию основатель платформы Смартлаб (Smart-Lab) Тимофей Мартынов открыл вместе с Андреем Осносом — это управляющий директор Совкомбанка, ставшего партнёром конференции. Говорили о том, что видят на рынке и чего ждать. Много было сказано о негативном влиянии высоких ставок на бизнес и на рынок. Но вывод всё равно оптимистичный: покупайте акции, ведь самое тёмное время перед рассветом. Оснос не видит на нынешнем рынке альтернативы: ставки по бондам уже низкие, недвижимость — переоценена, валюта неинтересна. Поэтому акции — лучший инструмент, чтобы отыграть неминуемое снижение ключевой ставки. Учитывая проблемы бизнеса, ЦБ может снижать её гораздо быстрее, чем сейчас ждёт рынок.

Уже в июле Оснос допускает ключевую ставку 17%, а через 12 месяцев прогнозирует уровень ниже 10%. Что ж, очень скоро мы увидим, насколько оправдан такой оптимизм. Забегая вперёд, на конференции часто звучали прогнозы про ставку 17%, но на конец года. Это такой своеобразный консенсус.

Хотя уже в понедельник появились более смелые оценки, ведь ЦБ подтвердил, что в июле возможно снижение шагом более чем на один процентный пункт. Пока на рынке говорят про 18%, но впереди ещё три недели.

Максим Орловский: не только Сбер, но и ВТБ

В 11:50 народ толпой потянулся в главный зал на интервью Тимофея Мартынова с Максимом Орловским, признанным гуру рынка, совладельцем «Ренессанс Капитала». Спикеры в других залах взгрустнули, но с пониманием — со спикером такого уровня тягаться действительно, сложно.

Это напоминало противостояние: Тимофей изо всех сил пытался вытянуть из Максима конкретные мнения и рекомендации по бумагам, а Максим, в свою очередь, технично переводил разговор на общие концепции инвестирования и периодически всё же отвечал про конкретные имена многозначительными: «здесь джуса нет», «спасибо, не надо» (про ЕМЦ), «никогда не рано, никогда не поздно» (про Мечел), или «суд определит» (про Русагро).

На мой взгляд, причина не только в том, что, владея информацией о позициях на миллиарды рублей, спикер очень осторожно подбирает слова. Вероятно, более чем тридцатилетний опыт на рынке приучил мыслить более широкими категориями, и стратегический подход к процессу инвестирования выглядит более ценным, чем выбор отдельных фишек. Да и скучно, наверное, по 100 раз отвечать на одни и те же вопросы.

Традиционно Максиму нравится Сбер, но на этот раз он позитивно отозвался и о ВТБ. В целом банки выглядят интересно на фоне начавшегося снижения ставок, и даже есть надежды, что может отличиться лизинг.

Орловский рассказал, что на облигациях можно сделать «иксы» (увеличить капитал в несколько раз). В пример привёл удачную сделку с субординированными облигациями ВТБ.

Недавно спикеру понравилась цена Интер РАО. Мы специально подготовили материал, чтобы освежить для читателей кейс этой компании. Также Орловский упомянул сетевые компании, в частности, Россети ЦР и Россети Волги. А вот Юнипро он назвал «геополитическим казино».

Ослабление рубля инвестор предпочитает отыгрывать в госдолге, упомянул выпуски Россия 29 и Россия 35 — да-да, те самые выпуски с номиналом $200 000. Спасибо, Максим, пойду разобью копилку.

Идеи Mozgovik Research

Mozgovik Research — это проект Тимофея Мартынова, независимая аналитика для розничных инвесторов. Разумеется, на конференции не обошлось без выступления специалистов с этой платформы, которые рассказывали про их успешные сделки. Про неудачные сделки не рассказывали — понимаю, не осуждаю.

Из текущего они отметили интерес к банкам. Про банки вообще много говорили на конференции, да и мы, в общем-то, смотрим на них позитивно. Что ещё? Европлан может выиграть от снижения ставок. Россети — рост тарифов, прибыли и дивидендов. ЕМЦ, как квазивалютная позиция — доходы номинированы в евро.

ЮГК – надежда на рост бизнеса выше прогнозов. Мда, спустя всего несколько дней эти акции уже не выглядят привлекательно.

Эксперт Mozgovik Research Олег Кузьмичёв показал аудитории свой ИИС. Там были Транснефть АП, Магнит, НМТП, Россети Московский регион, ИКС 5 и скромная доля Русагро.

Спикер также привёл интересные данные — инвесторы в среднем тратят 6 минут на изучение акций перед покупкой. Если вы тратите хотя бы один час, у вас уже есть преимущество! Это воодушевляет.

Маргарита Чинкова о выгоде от допэмиссий

Маргарита Чинкова не только инвестор и блогер, но и юрист. Что добавляет ценности её выступлениям. Зал снова слушал Маргариту с удовольствием — лаконично, просто, полезно и с юмором. Был даже интерактив. Я бы назвал это образцовой презентацией независимого эксперта на Смартлабе.

Рассказывала, как зарабатывать на допэмиссиях. Предлагала фиксировать преимущественное право на выкуп, а использовать его только в том случае, если цена допэмиссии предполагает щедрый дисконт. Покупаем с дисконтом по допэмиссии, продаём в рынок с прибылью. В момент объявления цены можно даже сделать хедж через шорт фьючерса, чтобы защититься от сужения дисконта. Если же допэмиссия предполагает «фриз» — запрет на продажу на какой-то срок — участие имеет смысл только если дисконт очень большой.

Издержки этого способа: нужно разбираться в нюансах допэмиссии, подавать специальные поручения через брокера, решать вопросы с налоговой, переводить деньги между счетами для оплаты допэмиссии.

Маргарита подсветила интересный факт — Аптечная сеть 36,6 за 16 лет допэмиссиями размыла капитал акционеров в 803 раза! Абсолютный рекорд. Даже нашумевшая ОВК сделала всего 27,5х. Впрочем, ОВК уложилась гораздо в более короткий срок.

Зал спекуляций и стендап про МСФО

Зал спекуляций («Чаплин») напоминал стендап-клуб и в полной степени передавал эту атмосферу во время выступления Мурада Агаева, который был в традиционном для него костюме в стиле versus-батл и абсолютно раскованно чувствовал себя на сцене.

Тем сильнее был контраст с темой, которую он выбрал — приукрашивания МСФО. На удивление столь нудная тема собрала полный зал. Возможно, людей привлекла личность спикера, но тот факт, что подобные темы обсуждаются в широком кругу частных инвесторов, не может не радовать.

Вот темы, которые были затронуты:

• •

  Приукрашивание EBITDA разработчиков софта с помощью капитализации расходов. Это абсолютно законный и соответствующий стандартам IFRS трюк, который позволяет занизить операционные расходы. Выход для инвестора — корректировать EBITDA на CapEx на разработку (EBITDAC).

• •

  Субъективная оценка резервов под кредитные убытки позволяет за счёт них манипулировать прибылью. Характерно для финансовых компаний. В качестве примера, как резервы влияют на прибыль, Мурад привёл показатели Займера за 2022–2024 годы.

• •

  Маскировка регулярных расходов под разовые. В качестве примера привёл программу мотивации (допэмиссию) группы Позитив, которая не влечёт за собой расходов в отчёте, но по факту размывает доли акционеров и сокращает прибыль на акцию.

• •

  Внебалансовое финансирование. Ситуация, когда обязательства компании не отражаются напрямую в балансе, но могут существенно влиять на финансовое положение. Мурад привёл в пример прошлые поручительства компании ЮГК по долгам других компаний, которые были в примечаниях МСФО, но напрямую не были указаны в балансе.

• •

  Раздутые активы: гудвил, запасы, дебиторская задолженность. Припомнил пример «Обувь России», с недоверием упомянул Евротранс и МГКЛ.

• •

  Займы связанным сторонам — классическая схема вывода денег из компании в пользу бенефициаров. Упомянул ОВК, хотя есть примеры и более яркие. Большой риск: списание подобных займов в ноль — мол, прощаем, не жадные. От себя хочется добавить пример ФПК Гарант-инвест, которая даже перед лицом дефолта (в итоге свершившегося) не смогла вернуть на баланс выданные займы в размере 9,3 млрд руб.

• •

  Упомянул некоторые схемы манипуляций показателями в секторах IT и майнинга.

Стратегии трейдеров

Всегда интересно посмотреть на ребят, кто зарабатывает внутри дня и живёт на эти деньги. Поэтому с удовольствием послушал скальперов, победителей конкурса Мосбиржи «Лучший частный инвестор». Выделил несколько тезисов:

• •

  Часто внутри дня движение определяется охотой за ликвидностью — крупным игрокам нужен объём, чтобы открыть или закрыть позицию. Именно поэтому на хороших новостях акции могут падать, а на плохих — расти. Крупные игроки выходят за ликвидностью и им не хватает. Может, именно это мы видим в ВТБ?

• •

  Важный навык — ничего не делать, когда сетапов нет (сетап – конкретная возможность для открытия сделки). Упомянули, что последнее время возможностей маловато. Действительно, хорошие сигналы появляются всего несколько раз в месяц.

• •

  Не рекомендуют торговать против тренда.

• •

  Чтобы зарабатывать, нужно торговать то, что получается. А что не получается — торговать не нужно. В общем, нормально делай — нормально будет. Ну вы поняли. Если без шуток, то здесь действительно есть над чем подумать. Культура «успешного успеха» учит нас быть упорными, не сдаваться и пробивать стены головой. Трейдеры к себе более бережны, работа и так нервная.

Облигации, искусственный интеллект и странный зал

Зал облигаций был в маленьком подвальном помещении диско-бара, которое в кулуарах многие сразу окрестили стрип-клубом. Организаторы вновь недооценили интерес к этому классу активов — весь день зал был битком, и дышать было решительно нечем. Некоторые спикеры признавались, что во время выступления в таком контексте испытывали весьма смешанные чувства.

Темы были непростые: искусственный интеллект, секьюритизация, экономика, анализ отчётности. В общем-то, темп был задан сразу — уже на первом выступлении Дмитрий Александров из «Ренессанс Капитала» рассказывал про то, как можно использовать искусственный интеллект для анализа отчётности, эмиссионной документации, верификации финансовых моделей и построения карты рынка.

И это действительно было интересно публике — вопросов было много, большинство по теме. А вот в кулуарах спикера уже облепили поклонники ВДО с вопросами, что купить. Не называя конкретных имён, можно отметить, что в сегменте действительно есть классные идеи, но нужно аккуратно выбирать. «Есть хорошие компании с доходностью 35%, а есть плохие — с доходностью 25%», — отмечает спикер.

Флоатеры — про них ещё помнят

Сразу два выступления были посвящены флоатерам. Актуально, потому что в 2024 году их активно покупали, а что делать с ними теперь, когда ставки развернулись, непонятно. Вроде как продавать, но большинство бумаг торгуется ниже номинала.

Увы, выступления о флоатерах послушать не удалось — первое конкурировало за внимание с Максимом Орловским, а второе — с обедом. Листая презентации спикеров, отметил две вещи:

• •

  Во-первых, оба спикера признают, что в цикле снижения ключевых ставок бонды с фиксированным купоном лучше.

• •

  Во-вторых, флоатеры всё же имеют право на место в портфеле, но только если фактическая траектория снижения ключевой ставки будет более пологой, чем ожидает рынок. Тогда на дистанции в 1–3 года флоатеры эмитентов могут быть намного выгоднее, чем выпущенные теми же компаниями бонды с фиксированным купоном.

Действительно, интересно посчитать, сколько принесут флоатеры в разных сценариях движения ключевой ставки, и сравнить с доходностями классических бумаг. Строго говоря, идея для такого исследования уже пару недель лежит у меня «в столе», никак руки не дойдут. Если интересно — пишите в комментариях, сделаем.

Дефолты — о них говорят, но не боятся

Теме дефолтов тоже было посвящено сразу два выступления представителей Ассоциации Владельцев Облигаций (АВО) — это сообщество инвесторов, члены которого активно «тренируют» брокеров, регуляторов, ПВО и нерадивых эмитентов, делая рынок ВДО более цивилизованным.

Если резюмировать, о нарастающих рисках дефолта эмитента могут свидетельствовать следующие факторы:

• •

  Рост долговой нагрузки

• •

  Снижение доходов

• •

  Активное замещение банковского долга облигационным / ЦФА

• •

  Систематические задолженности перед налоговой

• •

  Снижение кредитного рейтинга

• •

  Отрицательный денежный поток от операций (OCF) — очень красный флаг.

• •

  Покрытие процентов по EBITDA ниже 1х — очень красный флаг

• •

  Технический дефолт

Соавтор телеграмм-канала CorpBonds и член АВО Алексей Ребров также рассказал, что считает полезным Z-счёт Альтмана — олдскульная модель прогнозирования банкротства, впервые представленная ещё в конце 60-х годов. По оценке спикера, версия Z-счёта в виде четырёхфакторной модели отлично коррелирует с кредитными рейтингами, и как раз может использоваться, чтобы перепроверять мнение рейтинговых агентств. Расчёт довольно простой и отлично подходит для частного инвестора. Если хотите почитать статью об этом показателе в нашей энциклопедии — пишите в комментариях.

Также Ребров предложил занятную классификацию компаний по динамике денежных потоков: операционного, инвестиционного и финансового. Среди предложенных вариантов есть модели «Чёрная дыра» и «Дивидендный наркоман» — отлично описывает состояние некоторых эмитентов, которые благополучно ушли в дефолт, или идут по краю.

Вместо выводов

Конференция прошла успешно, но без тех ярких эмоций, какие были в октябре 2024 года. Участники спокойные, расслабленные — даже тема дефолтов мурашек не вызывала. Геополитику не обсуждают вообще, риски отката в дипломатии практически не упоминались.

Все ждут снижения ставки, покупают акции банков, дискутируют о дивидендах ВТБ. «Облигационеры» ищут, где ещё есть высокие ставки, а спекулянты — ждут торговых возможностей.

На секциях эмитентов я тоже был, но про обновлённые гайденсы коллеги из А-Клуба рассказали в отдельном материале. От себя могу добавить, что 90% информации от эмитентов на таких мероприятиях уже известны из публичных материалов. Но оставшиеся 10%, которые удаётся из них вытянуть — большая ценность.

Средний уровень участника конференции, по моим ощущениям, растёт. Частные инвесторы всё больше интересуются бизнесом, отчётами и юридическими деталями, и всё меньше — графиками и поверхностными рекомендациями. Это отметил не только я — с этим соглашались в кулуарах и даже упомянули со сцены.

Впрочем, нельзя исключать, что опытные и начинающие просто «кучкуются» по разным аудиториям. Ну что же, это тоже хорошо — каждый сможет получить от конференции своё.

На этом я остановлюсь и пойду дальше переваривать всё то, что услышал и увидел в Петербурге. Если вам понравился такой формат, напишите в комментариях. Покажу их руководителю, будем чаще делать репортажи с мероприятий.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции