Российские газовые компании после 2022 года пострадали от санкций больше всего. Это делает их интересными активами в случае урегулирования геополитического конфликта и частичного снятия санкций. Рассмотрим ситуацию в каждой компании и попробуем разобраться, какие акции выгоднее покупать.

Газпром — дело в трубе

До 2022 года компания поставляла в Европу около 180 млрд кубометров газа в год, из которых на страны ЕС приходилось около 150 млрд кубометров. В 2022 году этот объём упал до 66 млрд, а в 2023 и 2024 годах — 28 и 32 млрд кубометров соответственно. В 2025 году из-за завершения контракта на транзит через Украину поставки могут сократиться до 15–20 млрд кубометров в год.

Проблема в том, что эти поставки нельзя быстро перенаправить другим потребителям, как это делают нефтяники. Трубопроводная инфраструктура не готова.

Частично выпадающие поставки были перенаправлены в Китай по трубопроводу «Сила Сибири». В 2024 году по нему было поставлено 30 млрд кубометров газа против около 7,5 млрд кубометров газа в 2021 году. Пока что рост на 22,5 млрд кубометров даже близко не перекрывает потери 118 млрд кубометров в ЕС.

Перспектива дальнейшего роста экспорта в Китай есть, но мощность «Силы Сибири – 1» ограничена 38 млрд кубометров, которые будут достигнуты уже в 2025 году. Проект «Сила Сибири – 2» мощностью 50 млрд кубометров до сих пор не согласован с китайской стороной. Прочие направления поставок предполагают небольшие объёмы, а проектирование маршрутов в основном находится в зачаточном состоянии.

В результате компания столкнулась с сильным падением доходов из-за потери наиболее маржинальной части бизнеса, ей предстоят большие капиталовложения для строительства новых газопроводов, а ещё у неё очень большой долг, рефинансировать который придётся по кратно более высоким ставкам. В такой ситуации о дивидендах говорить сложно.

Поэтому для Газпрома восстановление поставок в Европу — очень важный фактор, который может существенно поддержать интерес к акциям компании.

НОВАТЭК — турбины и танкеры

НОВАТЭК добывает около 275 баррелей в сутки жидких углеводородов (нефть и попутный газ) и 84,1 млрд кубометров природного газа. До 2022 года более 80% газа и 40% жидких углеводородов компания поставляла на внутренний рынок, сейчас доля по углеводородам может быть значительно больше. Эти доходы стабильны и не зависят от санкций.

Но инвестиционный кейс компании связан не со внутренним рынком, а с экспортом СПГ, на который приходится до половины всей прибыли компании. НОВАТЭК строит большие заводы по крупнотоннажному сжижению газа на севере страны, откуда на газовозах может отправлять СПГ как в Европу, так и в Азию.

Крупнейший реализованный компанией проект, «Ямал СПГ», позволяет производить 21 млн тонн СПГ (29 млрд кубометров) в год. Проект «Арктик СПГ – 2», который должен был выйти на полную мощность в 2025 году, рассчитан ещё на 19,8 млн тонн. Первая линия мощностью 6,6 млн тонн уже реализована, но тут начинаются сложности.

Во-первых, санкции затронули поставки оборудования для строительства заводов. Уровень локализации крупнотоннажных заводов составляет около 50%, и к 2030 году при благоприятном развитии событий его удастся довести только до 70–75%. Оборудование специфическое, и количество производителей сильно ограничено, так что получать его проблематично.

Впрочем, до 2024 года менеджмент НОВАТЭКа говорил, что значительную часть проблем, связанных с поставками, удалось решить. Но из-за санкционной атаки на компанию в начале 2024 года ситуация могла ухудшиться. Сейчас менеджмент избегает комментариев по чувствительной теме, поэтому реальные масштабы проблем не ясны.

Во-вторых, для транспортировки СПГ в Северном Ледовитом океане необходим особый класс судов, которых в мире в принципе очень мало. В 2024 году США ввели санкции, которые запрещают предоставлять такие суда НОВАТЭКу, или содействовать их строительству для него. Поэтому даже построенная первая линия «Арктик СПГ – 2» большую часть времени простаивает, поскольку произведённый на ней СПГ просто не на чем вывозить.

На сегодняшний день, помимо второй и третьей линии «Арктик СПГ – 2», НОВАТЭК планирует построить Мурманский СПГ мощностью 20 млн тонн и Обский СПГ мощностью 6 млн тонн. Но работа над новыми проектами, по данным СМИ, заморожена. Прежде всего компании необходимо решить проблему с наличием судов ледового класса, чтобы перевозить произведённый СПГ.

И послабление санкций было бы как раз кстати.

Поставки по трубе Европу: какие сценарии

В случае проведения успешных переговоров и замораживания украинского конфликта часть поставок Газпрома в Европу по трубопроводу могут быть восстановлена. Но речь только о части поставок.

• •

  Газопровод Ямал–Европа мощностью 38 млрд кубометров в год проходит через территорию Польши, которая настроена наиболее радикально в отношении санкционной борьбы с Россией. Вряд ли этот маршрут будет запущен.

• •

  Газопроводы «Северный поток» и «Северный поток – 2» общей мощностью 100 млрд кубометров в год были разрушены в ходе диверсии в 2022 году. Целой осталась лишь одна нитка «Северного потока – 2» мощностью 25 млрд кубометров в год.

  Газопроводы соединяют Россию и Германию. Последняя экономически заинтересована в российском газе, поскольку дешёвый трубопроводный газ позволит ей стать крупным газовым хабом в регионе.

• •

  Транзит через Украину. Это те поставки, которые с наибольшей вероятностью будут возобновлены после перемирия. Это выгодно и для ЕС, и для Украины, и для России. Максимальная мощностью составляет около 120 млрд кубометров в год, но износ газопроводов достаточно большой, так что фактическая мощность меньше. В 2021 году объём транзита составлял около 42 млрд кубометров.

Таким образом, при благоприятном сценарии можно рассчитывать на относительно быстрое восстановление поставок в ЕС в объёме 45–70 млрд кубометров в год, что эквивалентно $15,8–24,5 млрд выручки при средней цене на газ $350 за тыс. кубометров. Важно учитывать, что эти поставки намного более маржинальны, чем внутри страны, поэтому эффект на EBITDA может быть очень значительным.

Ещё 75 млрд кубометров в год можно было бы поставлять, если будут восстановлены повреждённые нитки «Северных потоков». Но это более длительная история, о которой сейчас рассуждать преждевременно.

Газовозы НОВАТЭК и перспективы проектов

Российский СПГ, в том числе с проекта Ямал СПГ-2 по-прежнему поступает в Европу. В 2024 году объём поставок даже вырос, что провоцирует в ЕС дискуссию о полном отказе от российского СПГ.

США тоже в этом заинтересованы, поскольку им важно обеспечить рост собственного производства рынками сбыта. Президент Трамп открыто критикует ЕС за то, что они покупают недостаточно нефти и газа у США.

Таким образом, санкции на НОВАТЭК основаны не только на политических, но и экономических интересах США. Поэтому прямое ослабление санкций на НОВАТЭК выглядит маловероятным, разве что это будет одним из критичных условий на переговорах от российской стороны.

Выводы

Акции Газпрома могут оказаться более выгодными в случае урегулирования украинского конфликта. Возобновление поставок газа через украинскую ГТС весьма вероятно, что в сочетании с высокими ценами в регионе обеспечит значительный рост прибыли и даст надежду на дивиденды.

Снятие санкций с НОВАТЭКа тоже вероятно, но с учётом амбиций США по захвату рынка СПГ есть высокие риски, что санкции останутся, и компании придётся справляться со сложностями самостоятельно. Это значит, что сроки ввода новых проектов могут существенно сдвигаться в будущее.

При этом, стоит отметить, что у Газпрома очень большой валютный долг, который придётся рефинансировать по высоким рублёвым ставкам. Это значит, что процентные расходы сильно вырастут. Кроме того, компания неоднократно получала предписание выплатить повышенный НДПИ, когда госбюджету нужны были средства. Более того, стоит учитывать планы по строительству газопроводов в Китай. Так что даже при позитивном сценарии далеко не факт, что инвесторы смогут рассчитывать на высокие дивиденды.

В противовес этому, акции НОВАТЭКа, кажется, уже впитали в себя весь существующий негатив. Бумаги растеряли большую часть характерной премии по мультипликаторам к другим представителям сектора, и их нельзя назвать дорогими. При этом это компания без долга и с дивидендами. Так что на длинной дистанции акции НОВАТЭКа могут оказаться более выгодными.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции