Дарья Фёдорова

За последние 4 года денежная масса в России выросла почти в 2 раза, а суммарная капитализация акций, котирующихся на МосБирже, снизилась на 20%. Соотношение между денежной массой и суммарной капитализацией акций выросло с 1,1х–1,6х в 2015–2021 годах до 2,8х. Разбираемся, почему так произошло.

В теории справедливые цены акций должны определяться в первую очередь их будущими дивидендами, соответственно, индексы фондовых рынков должны зависеть от экономической ситуации в стране. Однако в реальности фондовые рынки могут расти и без роста экономики. Один из недавних примеров — 2020 год. Во время пандемии COVID-19 индекс S&P500 по итогам 2020 года вырос на 16% при падении ВВП США на 3,5%.

Обычно в качестве причин такого роста фондовых рынков без роста экономики называется увеличение предложения денег, а именно денежной массы или агрегата М2. В М2 входят наличные деньги, средства на текущих счетах и депозиты, в России данные об объёме М2 ежемесячно публикует ЦБ.

Как объём денежной массы влияет на фондовые рынки

Тезис о связи между объёмом денежной массы и фондовыми рынками на американском рынке подтверждают эмпирические исследования. Что касается теоретического обоснования, обычно говорят о двух аспектах влияния денежной массы на рынки:

● Во-первых, обычно рост денежной массы происходит при низких процентных ставках. Низкие ставки снижают коэффициент дисконтирования в дивидендных и моделях дисконтированных денежных потоков (DCF-модели) расчёта целевых цен акций, за счёт этого они становятся выше. Кроме того, низкие ставки должны увеличивать спрос на кредиты и таким образом способствовать росту экономики.

● Во-вторых, деньги, которые не идут на потребление, направляются на вложения в активы, в том числе фондовые рынки и недвижимость. В условиях ограниченного нового предложения (допэмиссий акций в случае фондовых рынков) на фоне притока средств растут цены.

Почему в России не так?

С конца 2021 года денежная масса в России почти удвоилась, но аналогичного роста фондовых рынков не произошло. Почему не работает связь между М2 и фондовыми рынками в России? И можно ли рассчитывать, что избыточная денежная масса поднимет фондовый рынок?

До 2022 года фондовые рынки в России росли такими же темпами и даже быстрее, чем денежная масса, но за последние 4 года суммарная капитализация котируемых в России акций не только не выросла в 2 раза, как М2, но снизилась на 20%. При этом объём выпущенных долговых ценных бумаг удвоился.

Рост суммарной капитализации акций застыл на месте с сентября 2023 года, когда ЦБ начал цикл повышения ключевой ставки для борьбы с инфляцией. С 15 августа 2023 года ЦБ повысил процентную ставку с 8,5 до 12%, а 18 сентября до 13%.

С 2014 года среднегодовая доходность Индекса МосБиржи с учётом дивидендов (полная доходность) составила 16,2%. Историческая доходность — плохой предиктор будущего роста, но часто используется в качестве ориентира. Поэтому логично, что, когда процентная ставка ЦБ и доходность по депозитам в крупных банках приближается к исторической доходности индекса, инвесторы не видят смысла нести риск фондовых рынков. С 2023 года суммарная капитализация фондового рынка не растёт, но растут объёмы выпущенных долговых ценных бумаг и депозиты.

Что будет, когда ставки снизятся

Вероятно, при снижении ставок по депозитам привлекательность фондового рынка как способа вложения сбережений вырастет.

Строгой статистической связи между движениями средств в депозитах населения и ростом индекса нет. Но по данным за последние 10 лет видно, что в месяцы, когда ЦБ фиксировал отток денег с депозитов, Индекс МосБиржи рос больше обычного.

На графике изменения депозитов домохозяйств по месяцам можно заметить, что из года в год в декабре отмечается резкий скачок в притоках денег. Затем в январе происходит отток с депозитов, хотя и существенно меньший, чем приток в декабре.

Что происходит с рынками в месяцы оттоков денег с депозитов? Статистика за последние 10 лет показывает, что январь был лучшим месяцем для Индекса МосБиржи. Розничные инвесторы — активные участники российского фондового рынка. По данным МосБиржи, на них приходилось 74% объёма торгов акциями по итогам 2024 года и 68% в октябре 2025. Возможно, именно притоки средств с депозитов делают январь лучшим месяцем для Индекса МосБиржи.

Кроме того, за исключением январей редкими примерами заметного (более 100 млрд руб.) оттока средств с депозитов были май 2021 года, сентябрь 2018 года, март 2016 и февраль 2015. В эти месяцы индексы росли на 5, 5,5, 1,7 и 6,5%, соответственно, что существенно выше среднемесячного изменения индекса.

В итоге

● Рост денежной массы (наличные деньги и депозиты) почти в два раза с конца 2021 года не сопровождался соответствующим ростом российского фондового рынка. Исторически соотношение денежной массы к суммарной капитализации акций держалось в узком диапазоне 1,1–1,6х, сейчас подскочило до 2,8х.

● Капитализация российского рынка не растёт с сентября 2023 года, в это же время, с августа 2023 года, ЦБ РФ начал повышение ставки. С этого момента ускорился приток средств на депозиты.

● Исторические данные показывают, что в месяцы заметного оттока средств с депозитов Индекс МосБиржи растёт быстрее средних значений. Лучший месяц для индекса — январь, когда объём депозитов традиционно снижается.

● Дальнейшее снижение процентной ставки, вероятно, сделает депозиты и облигации менее привлекательными, что будет способствовать притоку средств на рынки.