Ловим спреды, пока горячо

В IV квартале 2024 года на российском долговом рынке произошёл рост кредитных спредов. Более того, они достигли своего исторического максимума за последние четыре года. Эта тенденция одинаково затронула как сегмент облигаций с фиксированным купоном, так и флоатеры, отмечают аналитики А-Клуба.

С сентября премия к ОФЗ по облигациям с фиксированным купоном у AAA-эмитентов выросла в шесть раз — с 50 до 300 бп, по флоатерам — в 2,5 раза, со 100 до 250 бп. Сейчас мы видим разворот этой тенденции, который связан с неожиданным решением Банка России сохранить ключевую ставку на уровне 21%. Тем не менее кредитные спреды по-прежнему выглядят привлекательно относительно своих исторических значений.

Динамика G-спредов разных рейтинговых групп

Источники: Cbonds, А-Клуб, Московская Биржа

Что способствовало росту кредитных спредов в IV квартале:

• •

  Рост кредитных рисков в экономике. В IV квартале 2024 года наблюдалось ускорение инфляции, что подталкивало ЦБ к повышению ключевой ставки, а также пересмотру прогноза средней ставки на 2025–2026 гг. Рынок начал закладывать сценарий higher for longer (длительного периода высоких ставок). Рост стоимости финансирования в экономике отражается с лагом на финансовых показателях компании с лагом. Поэтому запас прочности предприятий по показателю процентной нагрузки стачивается постепенно. Другими словами, для эмитента риск заключается не в кратковременном поднятии ставки, а в длительном периоде её высоких значений.

• •

  Регуляторные изменения. Банки должны соблюдать норматив краткосрочной ликвидности (НКЛ). Начиная с 2020 года ЦБ давал банкам послабления для его выполнения, однако с этого года начал восстанавливать норматив. Это снизило спрос банков (ключевых игроков) на облигации, в частности, флоатеры.

• •

  Снижение чувствительности инвесторов. По мере увеличения ключевой ставки и роста доходности ОФЗ инвесторы требуют более высокую премию от корпоративных эмитентов. В целом инвесторы становятся менее чувствительны к разнице в доходности на 1–2%, если она выше 23%.

• •

  Конкуренция со ставками по депозитам. Более высокие доходности по депозитам способствовали перетоку денежных средств из корпоративных облигаций.

Отдельно отметим, что сегмент A-эмитентов (на графике сверху) обогнал BBB-эмитентов по премии к ОФЗ, что нетипично. Это объясняется высокой концентрацией застройщиков в этом сегменте, у которых на фоне отмены массовой льготной ипотеки и роста ставки выросли кредитные риски. В частности, можно заметить выбивающийся рост кредитных спредов в сегменте A+. Относительно высокие премии в AA- объясняются присутствием в сегменте ГТЛК и АФК Системы. При этом снижение премий за риск в BB- и B-сегментах обусловлено низкой ликвидностью выпусков в этих кредитных категориях.

G-спред ликвидных облигаций AAA/B- на 25.12.2024

Взгляд А-Клуба

Текущие кредитные премии значительно превышают свои исторические значения. При этом влияние регуляторных изменений является one-off эффектом. Также если ЦБ продолжит нейтральную риторику по ключевой ставке, то инвесторы будут пересматривать кредитные риски эмитентов, ожидая более быстрого снижения ставок в экономике. Всё это окажет давление на кредитные спреды и приведёт к их возвращению к средним значениям.

Среднее значение G-спредов по годам для разных рейтинговых групп

Мы по-прежнему рекомендуем покупку эмитентов инвестиционного рейтинга, поскольку сохраняется риск ошибки регулятора, что потребует от ЦБ более жёстких решений относительно повышения ключевой ставки в феврале. Так, в течение 2024 года Банк России неоднократно менял прогнозы касательно динамики инфляции в сторону повышения, а главное, признавал, что паузы с повышением ключевой ставки приводили к ускорению инфляции.

Облигации с фиксированным купоном

Облигации с плавающим купоном

Алексей Хайхан, старший инвестиционный аналитик

А-Клуб