Конвертируемые облигации: чего ждать?

В последнее время на российском рынке возродился интерес к конвертируемым облигациям. В новом материале разбираем особенности этого инструмента и оцениваем его потенциальную инвестиционную привлекательность.

Что происходит

В начале июня Банк России выпустил материал, посвящённый конвертируемым облигациям. Поводом к релизу выступило то, что российский рынок конвертируемых инструментов так и не сформировался. И это несмотря на проведённую в 2018–2019 гг. реформу регулирования, а также распространённость конвертируемых облигаций на развитых финансовых рынках.

Среди ключевых проблем, не позволивших сегменту развиться, Банк России отмечает негативную макроэкономическую конъюнктуру, а также специфику российского фондового рынка. В последние 5 лет, независимо от стадии экономического цикла, находились факторы, которые тормозили формирование рынка конвертируемых облигаций. В их числе:

• •

  Усиление санкционного давления.

• •

  Уход зарубежных инвесторов.

• •

  Рост относительной привлекательности других инструментов и сложность конвертируемых бумаг в целом.

Так почему мы снова говорим о конвертируемых облигациях? Дело в том, что в ближайшие годы такие инструменты всё же могут найти свою нишу на российском рынке. Интерес к конвертируемым бумагам среди инвесторов и эмитентов есть. Потенциальное смягчение денежно-кредитной политики может снизить относительную привлекательность классических облигаций, а дополнительным драйвером может стать развитие рынка pre-IPO. Последнее – самое интересное: конвертируемые облигации выглядят одним из наиболее комфортных инструментов для вложений в растущий бизнес. К примеру, эмитенту и инвестору можно не договариваться о текущей оценке компании, а установить цену конвертации с дисконтом к цене будущего IPO. Конвертируемые облигации обеспечивают гибкость финансирования для компании и повышенную потенциальную доходность для инвестора.

Интерес к конвертируемым бумагам действительно восстанавливается. Представители Московской биржи в конце прошлого года отмечали, что рынок готов к появлению конвертируемых облигаций. А недавно акционеры ПАО «МГКЛ» одобрили выпуск конвертируемых облигаций с погашением в марте 2028 года. Ранее, в 2024 году, появлялась информация о том, что выпуск конвертируемых бумаг рассматривает золотодобытчик Полюс.

Механика инструмента

Конвертируемые облигации – это гибридный инструмент, который объединяет в себе признаки акционерного и долгового капитала. При покупке конвертируемой облигации инвестор получает стандартные купонные выплаты. Особенность заключается в том, что при погашении инструмента, вместо классической выплаты номинальной стоимости, инвестор может получить акции компании. Курс конвертации (сколько акций и по какой стоимости получит инвестор за одну облигацию) определяется заранее.

Технически можно воспринимать конвертируемую облигацию как сочетание классической облигации и опциона на покупку акций компании. Если рыночная стоимость акций в момент погашения будет выше конверсионной, то инвестор сможет получить дополнительную прибыль при конвертации (не считая гарантированных купонных выплат).

Ценообразование конвертируемых облигаций

Несмотря на интуитивно понятное определение, конвертируемые облигации – это довольно сложный финансовый инструмент. И ключевой проблемой является его ценообразование. К классическим факторам, определяющим цену обычной облигации (уровень ставок в экономике, премия за кредитный риск и др.) прибавляется фактор цены акций компании. Для оценки конвертируемых облигаций нужно моделировать все риски сразу. Например, рост цены акций естественно ведёт к росту цены конвертируемых бумаг, а параллельно он может свидетельствовать об улучшении кредитного качества компании (и сокращении премии за риск).

Дополнительно усложняет расчёт большое число вариантов дизайна (структурирования) таких инструментов. Эмитент может прописать возможность отзыва конвертируемой облигации по определённой стоимости, её автоматическую конвертацию в акции в случае ухудшения финансовых показателей и так далее. В отличие от классических долговых инструментов, в конвертируемые облигации могут включаться совершенно разные параметры, которые будут усложнять понимание и ценообразование инструмента.

Преимущества для эмитента

Конвертируемые облигации активно используются компаниями на развитых рынках – и этому есть разумное объяснение. Этот инструмент выгоден как эмитентам, так и инвесторам.

Начнём с эмитентов:

• •

  Выпуск конвертируемых облигаций сближает интересы кредиторов и акционеров. Кредиторы (покупатели конвертируемых облигаций) становятся заинтересованными в развитии компании, а не только в её платежеспособности.

• •

  У эмитента появляется возможность отложить эмиссию акций, если руководство считает, что компания недооценена на рынке.

• •

  Выпуск таких облигаций может удешевить долг компании и снизить кредитные риски.

• •

  Использование конвертируемых облигаций позволяет компании инвестировать в более рискованные и прибыльные проекты – если что-то пойдет не так, эмитент сможет рассчитаться с кредиторами акциями.

Очевидно, классическая допэмиссия акций (SPO) часто воспринимается рынком негативно, поскольку она ведёт к размытию долей акционеров. А выпуск конвертируемых облигаций, хотя и включает в себя риск допэмиссии, не вызывает такого же падения котировок. Этот эффект был исследован на рынке США, и он остаётся важным преимуществом конвертируемых облигаций.

Преимущества для инвестора

Для инвесторов основная ценность конвертируемых облигаций заключается в асимметричности рисков. Потенциал роста таких инструментов сопоставим с обычными акциями, а вот пространство для падения ограниченно (компания в любом случае осуществляет купонные выплаты). Как было показано в некоторых исследованиях на рынке США, на падающем рынке конвертируемые облигации снижаются только на половину от убытков по акциям. А на растущем рынке доходность таких инструментов превышает 70% от роста акций. Конвертируемые облигации – альтернатива акциям для более консервативных инвесторов. Одновременно это альтернатива облигациям для инвесторов, склонных к риску.

В ряде исследований было показано, что добавление конвертируемых облигаций в инвестиционный портфель позволяет улучшить соотношение риск/доходность. Это сложный, но при этом уникальный инструмент, объединяющий свойства акций и облигаций.

История инструмента

У конвертируемых облигаций довольно богатая история. Впервые подобные инструменты были выпущены в США ещё в ХIХ веке. Основными эмитентами таких бумаг были железнодорожные компании, которые переживали бурный рост. Потенциальная прибыль от расширения ж/д инфраструктуры была огромной, но и риски тоже. В этих условиях, не желая сразу размывать капитал, ж/д компании активно использовали конвертируемые облигации. Инструмент стал механизмом финансирования “стартапов” своего времени.

В ХХ веке инструмент стали использовать крупные зрелые холдинги для финансирования проектов. Во второй половине века, на фоне развития моделей ценообразования опционов, на конвертируемые облигации обратили внимание крупные институциональные инвесторы (они до сих пор остаются основными игроками в этом сегменте, часто используя инструмент при реализации арбитражных стратегий).

На рубеже веков история закольцевалась: к выпуску конвертируемых облигаций пришли технологические компании - “стартапы” нового времени. Как и в случае с железными дорогами, потенциал для роста отрасли был огромен. Комфортное финансирование с использованием конвертируемых инструментов получали Amazon, Microsoft и другие компании.

В XXI веке конвертируемые облигации активно использовались компаниями в кризисные периоды. В частности, в период пандемии к их выпуску прибегали эмитенты из сферы авиаперевозок. Это позволяло привлечь необходимое финансирование, не подвергаясь избыточному кредитному риску. Для инвесторов такие инструменты стали оправданной ставкой на нормализацию работы глобальной экономики.

Взгляд А-Клуба

На российском рынке постепенно формируются предпосылки для развития рынка конвертируемых облигаций. Это инструмент, который объединяет в себе свойства классических облигаций и акций, а потому может быть интересен как инвесторам, так и эмитентам. При этом конвертируемые облигации сложны, и на глобальном рынке их удерживают в основном институциональные игроки для управления рисками и ликвидностью. В силу этого потенциал для роста рынка конвертируемых облигаций в России на данный момент ограничен. Тем не менее отдельные новые инструменты могут выглядеть вполне привлекательно даже для частного инвестора.

Данила Телепнёв, инвестиционный аналитик

А-Клуб