Каждая компания несчастна по-своему: что вызывает дефолты на долговом рынке РФ

При инвестировании в облигации важно учитывать такой фактор, как кредитный риск эмитента. За высокой доходностью, как правило, скрывается высокая вероятность дефолта. Аналитики А-Клуба изучили историю дефолтов на российском долговом рынке за последние три года и выявили ряд закономерностей, которые помогут защитить свой капитал. Как избежать дефолтов в личном портфеле облигаций — в нашем гайде.

Ситуация на рынке

Российский облигационный рынок последних лет — не самый богатый на дефолты. Ожидания аналитических агентств по значительному и неминуемому росту просрочек по платежам, как правило, не сбывались. По нашим оценкам, с 2022 года произошло около 30 существенных для рынка дефолтов. Мы исключаем технические просрочки и разовые ситуации, когда эмитент практически сразу погасил обязательства.

Каждый дефолт на российском рынке — отдельная история, универсальной формулы здесь нет. Поэтому прогнозировать такие события довольно трудно. Тем не менее мы постарались выделить факторы риска, которые могут хотя бы частично свидетельствовать о приближающемся дефолте.

Причины дефолтов

Для начала мы разбили причины дефолтов на три группы: финансовые, регуляторные и шоковые.

• •

  Финансовые. Кредитное положение эмитента ухудшалось и в какой-то момент достигло крайней точки.

• •

  Регуляторные. С финансовой точки зрения компания в целом справлялась со своими обязательствами, однако возникли проблемы правового характера. Например, отзыв лицензии или арест бенефициара.

• •

  Шоковые. Компания столкнулась с неожиданным изменением внешних условий. Например, с усилением санкционного давления.

Важно понимать, что они могут быть взаимосвязаны: для компании, функционирующей на грани дефолта, спусковым крючком вполне может стать регуляторный шок.

Мы проанализировали более 30 значимых дефолтных событий, произошедших за последние годы, и распределили их по описанным выше причинам. Большая часть дефолтов была обусловлена финансовыми обстоятельствами.

При этом сразу привлекает внимание большое число дефолтов, вызванных регуляторными причинами. Здесь и отзывы банковских лицензий, и преследование бенефициаров, и неожиданное доначисление налогов. Всё это — непрогнозируемые события, их невозможно предсказать заранее. Поэтому фактически около 30% дефолтов в России становятся неожиданностью для инвесторов. К этому необходимо быть морально готовым, и именно для этого нужна диверсификация облигационного портфеля.

Помимо этого мы решили оценить отраслевую структуру проблемных эмитентов. Около трети дефолтов приходится на сектор торговли. Торговля — один из наиболее волатильных и чувствительных к рыночной ситуации сегментов экономики. При прочих равных небольшие торговые компании имеют повышенный риск дефолта.

Второй по частоте дефолтов — сегмент небольших производств. Малые предприятия, специализирующиеся на определённом типе продукции, находятся под более высоким давлением. Это может усугубляться плохим корпоративным управлением или усилением конкуренции на рынке.

Как избежать дефолта в портфеле

По итогам анализа мы выделяем несколько факторов, которые могут стать сигналами о грядущем дефолте. Важно отметить, что большое число компаний нормально функционирует и при описанных ниже условиях. Тем не менее на фоне повышенной неопределённости мы рекомендуем сокращать позиции по облигациям эмитентов, для которых характерны перечисленные признаки.

О чём говорит кредитный рейтинг

В теории именно кредитный рейтинг эмитента определяет вероятность его дефолта. В реальности же рейтинговые агентства зачастую реагируют на проблемы компании постфактум, не успевая снизить кредитный рейтинг до дефолтного или преддефолтного события – то есть резкое падение цен на облигации эмитента происходит ещё до обновления рейтинга. Поэтому адекватный кредитный рейтинг и отсутствие негативных рейтинговых действий – необходимый, но не достаточный пункт при анализе вероятности дефолта.

К примеру, можно вспомнить недавний дефолт Росгеологии. У компании сохранялся кредитный рейтинг на уровне А- от АКРА вплоть до заявления об отсутствии денежных средств. При этом стоит отметить, что определённый сигнал агентство всё же дало: за несколько месяцев до события АКРА снизила прогноз рейтинга до негативного.

Аналогичная ситуация была характерна и для облигаций Гарант-Инвеста. Кредитный рейтинг снижался уже постфактум — следуя за шоком, а не предвосхищая его.

Ещё один пример — дефолт Калиты в 2022 году. Калита – торговая компания, занимавшаяся реализацией нефтепродуктов. Их дефолт стал результатом краткосрочного шока в нефтяной промышленности после 24 февраля 2022 года. Интересно, что рейтинг эмитента был подтверждён агентством Эксперт РА 25 февраля, то есть практически сразу после начала событий.

Тем не менее ещё раз отмечаем: важно отслеживать любые изменения в рейтинге, поскольку в среднесрочной перспективе они могут говорить о повышении риска дефолта эмитента. Например, перед дефолтом Голдман Групп агентство Эксперт РА значительно понизило рейтинг на фоне дефолта одной из дочерних компаний холдинга. При этом цены на облигации Голдмана не обрушились, и у инвесторов была возможность из них выйти.

О чём говорит отчётность

В идеальном сценарии перед принятием финансовых решений инвестор должен изучить консолидированную отчётность эмитента. Именно она позволяет узнать, как обстоят дела в компании, и помогает оценить вероятность потенциального дефолта. Однако реальность такова, что корректные отчётности, как правило, составляют относительно крупные компании, для которых риск дефолта минимален. В сегменте ВДО (а именно в нём происходит подавляющая часть дефолтов) наличие консолидированной отчётности, скорее, редкость. Из более чем 30 рассмотренных нами проблемных эмитентов только восемь компаний готовили отчётность по МСФО.

Обычно всё, на что может рассчитывать инвестор – это отчётность по РСБУ. Однако в ней нет консолидации, а потому она имеет лишь ограниченную ценность.

О чём говорит ИИ

Мы решили проанализировать, есть ли какие-то закономерности в отчётностях эмитентов, допустивших дефолт по облигациям. Для этого мы импортировали последние отчётности, которые выходили у эмитентов перед дефолтом, в нейросеть и попросили найти «красные флаги», которые потенциально могли сигнализировать о скором дефолте. В качестве ключевых факторов риска ИИ выделил дисбаланс ликвидности, отрицательный операционный денежный поток и подозрительные требования к третьим лицам. Важно отметить, что мы импортировали в том числе отчётности РСБУ, которые далеко не всегда репрезентативны.

Взгляд А-Клуба

Дефолты на российском долговом рынке становятся следствием самых разных причин, поэтому прогнозировать такие события довольно сложно. Например, это не удаётся делать на постоянной основе рейтинговым агентствам. В этих условиях мы рекомендуем выбирать более надёжные инструменты от эмитентов, которые отвечают базовым критериям качества. Выбор облигаций «вслепую» чреват существенными потерями в случае реализации негативных сценариев. Кроме того, целесообразно диверсифицировать облигационный портфель по эмитентам, ведь даже отличное финансовое состояние не защищает компанию от регуляторного шока.

Данила Телепнёв, инвестиционный аналитик

А-Клуб