Как выбирать высокодоходные облигации

Рынок ждёт, что ключевая ставка в ближайший год будет снижаться. Ставки по депозитам и качественным облигациям уже идут вниз. Среди надёжных бумаг скоро не будет высоких доходностей — они останутся в сегменте ВДО. Разбираемся, как выбирать такие облигации и формировать из них портфель.

Высокодоходными облигациями (ВДО) на российском рынке называют долговые бумаги с повышенными рисками и высокой доходностью. Чётких критериев нет, но обычно это облигации с кредитным рейтингом не выше BBB, которые в основном выпущены малыми и средними предприятиями (МСП).

К лету 2025 года доходность ВДО значительно превышает доходность более надёжных облигаций. И по мере дальнейшего снижения процентных ставок интерес к сегменту может расти, поэтому умение разбираться в таких бумагах будет полезным.

Как выбирают надёжные облигации

Бумаги с высокими рейтингами, как правило, выпускаются крупными предприятиями, которые объединены в группу компаний, публикуют консолидированную отчётность по МСФО, имеют кредитные лимиты в крупных банках и хорошо известны институциональным инвесторам.

Когда частный инвестор покупает такие облигации, то может не проводить значительную часть анализа, т. к. это уже сделано. Поэтому он смотрит:

• •

  Пресс-релизы рейтинговых агентств, которые изучили бизнес эмитента, дали оценку надёжности в виде рейтинга и выделили какие-то важные моменты.

• •

  Публичную аналитику, подготовленную специалистами брокеров, организаторов размещений и независимыми экспертами.

• •

  Уровень доходности, который также показывает, как участники торгов оценивают риск: чем выше доходность, тем выше риск. Поскольку в торгах активно участвуют профессиональные институциональные инвесторы — их мнению можно доверять.

• •

  Отчётность МСФО и в ней — основные показатели: долговую нагрузку, покрытие процентов, маржинальность и пр. При этом инвестор может глубоко не погружаться в детали, потому что их уже оценили специалисты банков и управляющих компаний, и эта информация учтена в котировках бумаг.

Инвестор, выбирая надёжные облигации, иногда может вообще не смотреть на все эти факторы, а просто довериться своему инвестиционному консультанту.

Проблемы анализа ВДО

Высокодоходные облигации обычно выпускают МСП, не всегда публикуют консолидированную отчётность и мало покрываются публичными аналитиками.

По нашим подсчётам, отчёт МСФО публикует только половина эмитентов ВДО, причём в категории от BBB- до BBB+ их чуть более 70%, в категории от BB- до BB+ — 30%, а среди компаний от B- до B+ таких практически нет.

Менеджмент и собственники МСП не привыкли к тому, что нужно раскрывать особенности своего бизнеса посторонним, и делают это с трудом (а иногда и с неохотой). Юридическая структура таких компаний часто непрозрачна, операционные показатели считаются по нестандартной методике, а пресс-релизы публикуются редко и содержат много «воды».

Кроме того, институциональные инвесторы не торгуют ВДО. Банки и негосударственные пенсионные фонды (НПФ) такие бумаги на балансе не держат. ПИФы, в составе которых есть этот сегмент, можно пересчитать по пальцам — и в основном это бумаги с рейтингом не ниже BBB. При этом совокупная стоимость их чистых активов (СЧА) не превышает нескольких миллиардов рублей при объёме рынка в 150 млрд руб.

Почти 100% оборота торгов ВДО обеспечивают частные инвесторы, которые в среднем обладают более низким уровнем экспертизы по сравнению с институциональными. Поэтому ценообразование таких бумаг более хаотичное, и на него не всегда можно опереться при оценке рисков.

Новостей об этих эмитентах в СМИ тоже может быть меньше. Крупные Газпром или Сбербанк интересуют всех, а небольшое ООО «Ромашка» — только узкий круг людей, поэтому журналисты предпочитают не тратить на него время.

Получается, инвестор в ВДО не может получить аналитику со стороны. Хотя сейчас всё больше независимых аналитиков пишут о ВДО в соцсетях, но оперативность, уровень экспертизы и широта покрытия могут отставать. Поэтому перед покупкой бумаг инвестору нужно самостоятельно изучить бизнес и финансы эмитента, чтобы оценивать риски. Следить за изменениями тоже придётся самому.

Как выбирать ВДО

Перечислим специфические факторы, на которые инвестор должен обращать внимание, проводя анализ эмитентов ВДО.

• •

  Структура бизнеса

Бизнес может быть зарегистрирован как единственное юридическое лицо, но чаще представляет собой группу. Если эмитент бумаг представляет результаты всех юрлиц в одном отчёте (консолидированная отчётность), то проблем нет.

Но эмитенты ВДО часто консолидируют отчётность части юрлиц, а иногда и вовсе публикуют только РСБУ каждой компании по отдельности. В такой ситуации инвестору важно разобраться в реальной юридической структуре группы и характере денежных операций, которые проходят внутри неё.

Также будет полезно знать, какие ещё бизнесы есть у учредителей. Если на самом эмитенте долг небольшой, но у бенефициара есть другая компания с крупными долгами — могут возникнуть сложности.

Наиболее точную информацию о структуре бизнеса можно узнать от самого эмитента — иногда её приводят в презентациях или ежеквартальных отчётах эмитента (ЕЖО) на ресурсе ЦРКИ. Также можно использовать инструмент «Дерево связей» в базах контрагентов, вроде СПАРК или Seldon Basic. Какие-то детали могут раскрыть рейтинговые агентства в пресс-релизе.

• •

  Отчётность

Если в группе есть одно юрлицо, на которое приходится основная часть доходов, расходов и долгов, то отчёт по РСБУ этого юрлица может помочь оценить финансовое состояние эмитента. Кстати, чаще всего это юрлицо и выступает эмитентом облигаций.

Но если внутри группы сложное движение денег, отчёт по РСБУ отдельной компании даст искажённую картину — нужно смотреть консолидированную отчётность. Её обычно составляют по стандартам МСФО, но это не одно и то же. Иногда консолидированный отчёт может быть не по МСФО, а отчёт по МСФО — не консолидировать все компании группы. Второй случай характерен для финансовых компаний.

Анализируя отчётность, инвестору не следует ограничиваться беглым просмотром долговых коэффициентов, а нужно погрузиться глубже — понять связь каждой строчки в документе с реальным бизнесом. Для небольших предприятий в том числе следует проверять на корректность сам отчёт. В неаудированной отчётности малых предприятий вполне могут быть случайные ошибки или намеренные бухгалтерские приёмы, искажающие картину.

Читайте также: Как компании публикуют отчётность

• •

  Заключение аудитора

Аудитор — компания, которая проверяет отчёт эмитента и даёт заключение, соответствует ли документ необходимым стандартам МСФО или РСБУ.

Обычно проверку проходят годовые отчёты, реже — полугодовые. В заключении аудитор может указать на отдельные цифры в отчёте, в корректности которых сомневается. И инвестору важно смотреть на наличие и содержание такого отчёта.

Также надо обращать внимание на репутацию самого аудитора. Эмитенты ВДО обычно не могут позволить себе дорогой аудит от международных аудиторских корпораций и прибегают к услугам небольших компаний. У таких аудиторов в прошлом могли быть промахи, данные о которых есть в судебной истории или просто в интернете.

Сравнить аудиторов по размеру можно в рэнкинге от Эксперт РА, а информацию о них можно также найти в базах контрагентов.

• •

  Судебные дела

В картотеке арбитражных дел или на сайтах проверки контрагентов можно найти информацию о судебных исках, в которых эмитент выступает ответчиком или истцом. Множество входящих исков, особенно на крупные суммы, — важный предвестник проблем у компании. Иногда это может быть и один крупный иск, по которому сложно предсказать исход дела.

• •

  Прочая информация о юрлицах

Чётче и оперативнее оценивать ситуацию в бизнесе эмитента и выявлять потенциальные проблемы, помогают и другие ресурсы, которые не относятся к самой компании. Базы данных по обременениям на Федресурсе, сведения о блокировках ФССП, данные налоговой, отчёты саморегулируемых организаций — чем больше источников информации будет в наличии у инвестора, тем лучше.

Принципы инвестирования в ВДО

Теперь перейдём непосредственно к правилам, по которым можно отбирать ВДО в портфель.

• •

  Не понимаете — не покупайте. Инвестору стоит ограничить выбор бумаг только теми эмитентами, в бизнесе которых он разбирается. В таком случае он действительно сможет следить за изменениями в компании и контролировать риски.

• •

  Продавайте, не дожидаясь дефолта. Когда у компании появляются первые признаки серьёзных проблем, цена её бумаг начинает падать. У инвестора может возникнуть соблазн переждать просадку в надежде на восстановление, но не всегда это лучшая тактика.

Если размер позиции позволяет комфортно продать бумаги по рыночной цене, нужно делать это сразу. Такое решение часто становится самым выгодным. А если соблюдать ещё и следующее правило, то больших потерь такая продажа не принесёт.

• •

  Следуйте принципам диверсификации. Если на эмитента приходится 10% портфеля, даже намёк на его дефолт будет болезненным. Если же всего 2% — и сам дефолт не так страшен.

Сложность может возникнуть в том, что чем больше эмитентов в портфеле, тем сложнее за ними уследить. Поэтому важно соблюдать разумный баланс. Как вариант, большую часть портфеля можно вложить в более надёжные облигации, а остальное — разделить между 10–15 компаниями ВДО.

• •

  Взращивайте компетенции. Инвестору в ВДО важно уметь читать отчётность и знать различия в показателях для разных отраслей и видов деятельности. Полезно понимать принципы корпоративного управления в сегменте МСП, владеть информацией о разных дефолтных прецедентах и юридических процедурах, связанных с реорганизацией предприятий.

Подробнее: Что такое дефолт по облигациям: разбор и советы экспертов

• •

  Общайтесь. В соцсетях сформировался достаточно широкий круг инвесторов в ВДО, из общения с которыми можно почерпнуть много ценной и уникальной информации. Стоит активно использовать этот ресурс.

Не только для ВДО

Многое, о чём мы говорили в этой статье, справедливо не только для ВДО, но и для всех облигаций. Даже при покупке надёжных бумаг полезно уметь самостоятельно разбираться в бизнесе и финансах компании, а также придерживаться диверсифицированного подхода. В компаниях с высокими рейтингами дефолты случаются редко, но это не значит, что их риски можно игнорировать.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции