Продолжаем разбираться с математикой флоатеров. В этой статье расскажем, что такое процентные свопы и как строить прогнозы базовой ставки.

В прошлых материалах мы выяснили, где найти точную формулу купона по флоатеру, а также обсудили общепринятые метрики доходности этих бумаг: простую simple margin и более точную discount margin.

Сегодня разберёмся, как строить прогнозы процентных ставок, чтобы оценивать ожидаемый денежный поток от облигации с переменным купоном. Это позволит рассчитать теоретическую эффективную доходность к погашению (YTM) флоатера, чтобы сравнить её с доходностью бумаг с фиксированным купоном.

Прогноз ставок и процентные свопы

Зачем строить прогноз, если он всё равно не сбудется? Уходящий 2024 год показал, как сильно могут ошибаться аналитики в оценке будущих процентных ставок.

Но инвесторам важно понимать, какой прогноз является консенсусным и заложен в котировки финансовых инструментов. Тогда можно увидеть, какие флоатеры выбиваются из консенсуса и недооценены или переоценены относительно рынка.

Чтобы получить наиболее близкий к консенсусу прогноз ставок, можно использовать котировки процентных свопов IRS (Interest Rate Swap). Процентный своп — это финансовый инструмент, который позволяет обменять плавающую ставку на фиксированную.

Например, у компании А есть флоатер, по которому она платит купон «ключевая ставка + 2%». Компания хочет поменять ставку на фиксированную, например, чтобы защититься от роста ключевой ставки. Но погасить выпуск досрочно нельзя. Тогда компания А может найти компанию В и заключить с ней процентный своп, например, обменять свои платежи «ключевая ставка + 2%» на фиксированную ставку 25%. На схеме это может выглядеть так

Аналогично владелец флоатера может обменять свои купоны по плавающей ставке на фиксированные платежи через процентный своп. Он просто будет передавать все полученные купоны по флоатеру другому инвестору, а в обмен получать выплаты по фиксированной ставке. Получится такая синтетическая облигация с фиксированным купоном:

Флоатер + процентный своп = Синтетическая облигация с фиксированным купоном

Доходность этой синтетической облигации должна быть сопоставима с доходностью бумаг того же эмитента с фиксированным купоном и с тем же сроком. В противном случае возникает возможность арбитража: покупать флоатер + IRS будет выгоднее, чем облигацию с фиксированным купоном, или наоборот.

В России рынок IRS на ключевую ставку (КС) существует и в рамках Московской биржи — секция МБ СПФИ. На горизонте 3–5 лет он относительно ликвидный, так что ставки на нём можно использовать для прогноза купонов по флоатерам.

Частный инвестор не может участвовать в торгах там, но может узнать индикативные ставки, которые рассчитывает Мосбиржа. Они есть, например, на сайте cbonds.ru. Вот ставки для разных сроков: 3m, 6m, 9m, 1y, 2y, 3y, 4y, 5y. На 19 декабря 2024 года можно построить такую кривую

Но это ещё не прогноз ключевой ставки. Чтобы его получить, нужно учесть два момента.

• •

  Ставка IRS на три года даёт нам прогноз средней ключевой ставки на эти три года. Но для моделирования купонов по флоатерам удобнее получить отдельный прогноз средней ставки на 1, 2 и 3-й годы. Чтобы их получить, нужно воспользоваться формулой расчёта форвардной ставки.

Например, у нас есть своп на среднюю ставку на два года (2y = 24,2%) и своп на среднюю ставку на первый год (1y = 25,3%). Средняя ставка на второй год и будет форвардной годовой ставкой. Она нам неизвестна, но мы можем её посчитать

Например, так выглядят годовые форвардные значения средней ключевой ставки утром 19 декабря 2024 года: первый год — 25,32%, второй — 23,01%, третий — 22,13%, четвёртый — 19,29%, пятый — 18,28%.

• •

  Выше приведены эффективные ставки, то есть учитывающие реинвестирование внутри года. Стандартизированные IRS KeyRate на Мосбирже предполагают, что выплаты по плавающей ставке осуществляются ежеквартально.

Имея ставки по свопам на три, шесть и девять месяцев, можно рассчитать средние квартальные ставки на следующие 12 месяцев. А для 2–5 лет можно воспользоваться функцией эксель НОМИНАЛ(). Например, для второго года средняя ключевая ставка будет НОМИНАЛ (23,01%;4) = 21,26%.

В итоге мы получим такой прогноз

Эти ставки представляют собой рыночный консенсус-прогноз ключевой ставки на будущее. Подставляя значения в формулы купонов, мы получим доходность синтетической облигации «своп + флоатер», которую можно сопоставлять с другими облигациями как с плавающим, так и с фиксированным купоном.

Если нужна большая точность, можно наложить эту кривую на календарь заседаний ЦБ и сделать детализированный прогноз.

Считаем синтетическую YTM

Для примера возьмём выпуск МБЭС 002Р-02, у которого до погашения осталось всего четыре полугодовых купона. Формула купона «ключевая ставка + 2,5%». Ключевая ставка используется средняя с задержкой семь дней. Для удобства расчёта задержкой мы будем пренебрегать.

Первый 6-месячный купон считаем по ставке 24,03% (средняя на три и шесть месяцев), второй купон — 22,41% (средняя на 9 и 12 месяцев). Третий и четвёртый купон рассчитаем по средней ставке на второй год — 21,26%.

Подробнее, как считать теоретическую YTM и discount margin на основании прогноза, мы рассматривали здесь. В этом случае расчёт выглядит так

Расчётная YTM составляет 27,8%. Сравним её с доходностью бондов с фиксированным купоном этого же эмитента. По дюрации наиболее близок выпуск МБЭС 002Р-01 с офертой в июне 2026 года — его доходность сейчас 28,9%. Получается, при текущей конъюнктуре флоатер менее выгоден. Из этого можно сделать выводы:

• •

  Облигация с фиксированным купоном недооценена — его цена может вырасти.

• •

  Флоатер переоценён — его цена может упасть.

• •

  Облигация с фиксированным купоном пользуются меньшим спросом, потому что рынок опасается дальнейшего роста ставок. В этом случае ставки IRS ещё могут подрасти, а вместе с ними и теоретическая YTM флоатера.

• •

  Торги по облигациям на бирже недостаточно ликвидны, чтобы институциональные инвесторы могли участвовать в них и корректировать ценообразование. В таком случае выпуски МБЭС 002Р-01 и МБЭС 002Р-02 для больших вложений действительно мало ликвидны.

• •

  В расчётах допущена ошибка. К сожалению, в сложных расчётах такое случается. Прежде чем говорить о перекупленности или перепроданности, лучше всё проверить несколько раз.

Также можно сравнивать облигации не только по YTM, но и по уровню discount margin. Для облигаций с фиксированным купоном аналогичный показатель называется Z-спред. Эти показатели отражают кредитный риск эмитента и в теории должны быть одинаковы для всех выпусков одной компании независимо от срочности выпуска.

Читайте также:

Какой купон я получу по облигации флоатеру

Как оценивать флоатеры. Часть 1. Simple margin

Как оценивать флоатеры. Часть 2. Discount margin

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции