На заседании 14 февраля Банк России дал рынку умеренно-жёсткий сигнал, существенно повысив прогноз средней ключевой ставки и инфляции на 2025 год. Однако на пресс-конференции председатель ЦБ Эльвира Набиуллина отметила, что сейчас регулятор не закладывает фактор мирных переговоров в базовый прогноз. Как нормализация геополитической ситуации может повлиять на экономику России и решения ЦБ, в обзоре А-Клуба.

Успешные мирные переговоры — это дезинфляционный фактор. Урегулирование конфликта позволит снизить напряжённость на рынке труда, сократить бюджетный импульс (влияние бюджетных расходов на рост ВВП) и издержки на логистику и транзакции. Потенциальное уменьшение инфляционного давления является положительным фактором для финансовых результатов компаний и сигналом для начала цикла смягчения ДКП Банком России.

Рынок труда

Жёсткость рынка труда (низкая безработица и высокая потребность в сотрудниках) — один из основных драйверов инфляции. Исключительно низкий уровень безработицы спровоцировал резкое повышение реальных зарплат сотрудников, и, соответственно, расходов на оплату труда.

Динамика безработицы и реальных зарплат в РФ

Источник: Росстат

Спрос на рынке труда может снизиться на фоне наметившегося охлаждения экономики из-за жёсткой ДКП и исчерпания ресурсов предприятий на найм новых сотрудников. Опережающим индикатором соответствующих процессов является hh.индекс (отношение количества активных резюме к открытым вакансиям), постепенный рост которого мы наблюдаем с IV квартала 2024 года.

Динамика hh.индекса на рынке труда РФ

Источник: HeadHunter

Предложение на рынке труда РФ находилось под давлением геополитических факторов, особенно в 2022 году, когда начал снижаться миграционный прирост. Это происходило на фоне отъезда из страны большого числа релокантов, часть из которых могут вернуться в страну в случае успеха мирных переговоров. По данным властей РФ, около половины уехавших граждан уже приехали назад.

В сфере миграции населения уже наметилась постепенная нормализация ситуации после снижения в 2022 году. Однако пока что рост является следствием не увеличения числа прибывающих в страну, а скорее снижения количества тех, кто уезжает из РФ. В случае нормализации геополитической обстановки мы сможем увидеть гораздо более значительный демографический приток.

Динамика миграции в экономике РФ

*Данные за январь–ноябрь 2024 г.

Источник: Росстат

Госрасходы и бюджетный импульс

В последние годы наблюдался значительный рост государственных расходов, следствием чего стало увеличение дефицита бюджета. Во многом это связано с ростом затрат на национальную оборону. В 2022 году эта статья расходов выросла на 33% г/г, а в 2024 — более чем на 60% г/г. Согласно федеральному бюджету, в 2025 году ожидается рост ещё на 30%. Рост государственных расходов стимулирует внутренний спрос — это проинфляционный фактор. А экономика в 2024 году уже находилась в состоянии перегрева (предложение не успевало за спросом), что в значительной степени и привело к ускоренному росту цен.

Расходы федерального бюджета РФ, трлн руб.

Источник: Минфин РФ

В случае успеха мирных переговоров объём расходов на национальную оборону может сократиться. Это позволит снизить уровень внутреннего спроса, если высвободившиеся средства пойдут, к примеру, на сокращение дефицита бюджета. В таком сценарии инфляционное давление значительно ослабнет, и Банк России сможет перейти к смягчению ДКП.

Некоторый позитив в отношении государственного бюджета наблюдался ещё до новостей о мирных переговорах. Уровень бюджетного импульса, согласно прогнозам, должен значительно снизиться в 2025 году.

Бюджетный импульс в экономике РФ, трлн рублей

Источник: Росстат, Минфин РФ, Альфа-Банк

Логистика и переводы

Серьёзные санкционные ограничения, введённые против РФ в области экспорта и импорта товаров и услуг, выражаются в росте трансакционных издержек во внешнеторговой деятельности. За период с 2022 года РФ столкнулась с проблемой санкционного ограничения цен на отечественную нефть сорта Urals, отключением российских банков от международной системы SWIFT, введением санкций против Московской биржи и прочими ограничениями.

Всё это вылилось в серьёзное снижение текущего счёта платёжного баланса. Экономика столкнулась с одновременным снижением доходов от экспорта и повышением издержек на импортные схемы (в т. ч. в работе по «параллельному импорту»). Дополнительным негативным фактором стало постепенное снижение размера резервных активов, которые использовались в том числе для финансирования текущего дефицита бюджета (фактор бюджетного импульса).

Динамика счёта текущих операций и резервных активов РФ

*Оценка за 2024 г.

Источник: ЦБ

Успех переговоров по геополитическому урегулированию может привести к сокращению дисконтов на российские товары и соответствующему повышению экспортной выручки компаний и доходов бюджета.

Дополнительным позитивом может стать снятие части ограничений с российских финансовых организаций, что позволит значительно удешевить транзакции и импорт. Ещё одним следствием может стать потенциальный приток средств в страну как в форме прямых инвестиций, так и на базе carry-trade, который стал практически недоступен после отключения РФ от SWIFT и ограничений на движение капитала.

Инвестиции в Россию

Геополитические шоки вызвали отток иностранного капитала из России. Начиная с 2022 года наблюдается снижение объёмов прямых, портфельных и прочих инвестиций в российскую экономику.

Инвестиции нерезидентов в РФ ($ млн) и курс USD/RUB

Источник: ЦБ

В случае нормализации геополитической обстановки свободное движение капитала может возобновиться, а инвестиционная привлекательность национальной валюты — вырасти. Спрос на российский рубль может привести к его укреплению, что является сильным дезинфляционным фактором. Кроме того, рост инвестиций в экономику России может в долгосрочной перспективе повысить её производительность. Это расширит предложение и снизит инфляцию.

Возможные риски

Российский фондовый рынок начинает закладывать в цены успешность мирных переговоров. Однако этот процесс может быть значительно растянут во времени. Ожидания инвесторов могут не оправдаться в части сохранения санкционного давления и в целом успешности поиска компромисса по урегулированию конфликта. К тому же на второй план отошли не менее значимые факторы избыточного потребительского спроса, дефицита бюджета, высоких инфляционных ожиданий и прочих внутренних проблем.

Взгляд А-Клуба

Геополитический фактор, безусловно, может существенно улучшить внешние условия для экономики РФ, но важно помнить о ряде сохраняющихся рисков. Тем не менее мирные переговоры – это позитив для российской экономики, который может снизить инфляцию, напряжённость на рынке труда и дефицит госбюджета. Потенциально всё это — сигнал для Банка России по началу цикла смягчения ДКП.

Данила Телепнёв, инвестиционный аналитик

Леонид Эпштейн, старший инвестиционный аналитик

А-Клуб