Почему цены на газ в Европе вновь обновляют максимумы, и как это может помочь бизнесу российских компаний — Газпрома и НОВАТЭКа.

Цены на газ в ЕС обновляют максимумы за 2 года и достигают $625 за тысячу кубометров. Для сравнения, за период с 2011 до 2021 года цены редко превышали $300 в пиковые периоды спроса во время особо холодных зим.

В 2022 году после потери большей части поставок трубопроводного газа из России цены взлетали в район $3600 за тысячу кубометров. В 2023 году цены нормализовались — казалось, что Европа смогла успешно заместить выпавшие российские поставки за счёт СПГ.

Но в 2024 году цены вновь поползли вверх. И теперь перед участниками рынка стоит вопрос: это локальные максимумы или начало большого растущего тренда?

В чём причина роста

До 2022 года поставки российского трубопроводного газа в ЕС составляли около 150 млрд кубометров в год. В 2022 году этот объём упал до 66 млрд, а в 2023 и 2024 годах — до 28 и 33 млрд кубометров соответственно. В 2025 году из-за остановки транзита через Украину поставки сократятся до 15–20 млрд кубометров в год.

Этот объём был замещён поставками СПГ, преимущественно из США, но только частично. Полностью сбалансировать рынок удалось за счёт сокращения потребления на фоне тёплых зим.

Для примера, в среднем с 2017 по 2021 год потребление газа в ЕС составляло 387 млрд кубометров в год. В 2023 году оно сократилось до 344 млрд, а в 2024 году — до 320 млрд.

Но зима 2024–2025 оказалась ощутимо холоднее двух предыдущих. Причём её нельзя назвать чересчур холодной — отклонения от средних значений невелики, но по сравнению с предыдущими двумя отопительными сезонами разница значительная. Потребление газа выросло.

Наглядно эта разница видна по темпам истощения запасов газа в европейских подземных хранилищах (ПХГ). По состоянию на 8 февраля хранилища заполнены на 49%, а год назад в это же время было 67%.

Это как раз соответствует периоду 2017–2021 годов, когда потребление было на 67 млрд кубометров в год больше. Но тогда у ЕС была возможность закупать трубопроводный газ из России. Сейчас такой возможности нет.

Чтобы обеспечить себя газом, европейским странам придётся платить больше. Только так можно конкурировать за СПГ с Азией. Поэтому цены на газ стремительно растут.

Где потолок роста цен

Ключевых причин, которые влияют на ситуацию, две:

• •

  Погодные условия. Потребление газа растёт при сильных морозах зимой и при сильной жаре летом. Зимой газ используется для отопления, а летом — для электрогенерации при повышенном потреблении электроэнергии холодильным оборудованием.

Зима 2024–2025, очевидно, будет холодной и существенно сократит запасы газа. Летом европейские трейдеры будут покупать дополнительный газ, чтобы восполнить запасы до 90% к очередному отопительному сезону.

Летом, если погода будет жаркой, может сильно вырасти спрос на СПГ в Китае. В этом случае ЕС и Азия будут конкурировать за свободные грузы, что выливается в рост цен.

Отопительный сезон 2025–2026 может быть как относительно тёплым, так и холодным. В том числе, морозы могут быть сильнее, чем в 2024–2025. Если такой сценарий реализуется, то без российского газа ЕС придётся тяжело. Скачок котировок может быть сопоставим с тем, что было в 2022 году.

• •

  Геополитика. Урегулирование конфликта на Украине может открыть политические возможности для возобновления импорта трубопроводного газа из России. Один только украинский транзит позволит увеличить закупки с 15–20 до 42 млрд кубометров при условии работоспособности газотранспортной инфраструктуры. В этом сценарии цены на газ могут вернуться в район средних значений 2024 года.

Что это значит для Газпрома и НОВАТЭКа

Чем уязвимее ЕС в плане обеспеченности газом, тем выше шансы российских поставщиков сохранить долю рынка. Наглядный пример — невозможность согласовать отказ от российского СПГ, импорт которого в 2024 году оказался максимальным за всю историю на уровне 21,5 млрд кубометров. В основном это поставки НОВАТЭКа.

При этом выгода НОВАТЭКа от высоких цен на газ в ЕС может быть ограничена. Осенью 2022 года глава компании рассказывал, что 16,5 из 21 млн тонн СПГ продаётся по долгосрочным контрактам. Цены таких контрактов традиционно привязаны к цене нефти Brent, а не к европейскому газовому бенчмарку TTF.

Если структура контрактов не поменялась, то рост спотовых цен на газ в ЕС может повлиять лишь на 20% экспортируемого с «Ямал СПГ» газа. Но маржинальность этих поставок высокая, так что определённый позитив для компании может проявиться.

Для Газпрома эффект от роста цен в Европе может напрямую влиять на экспортную выручку. Ещё в 2021 году практически все контракты компании с европейскими импортёрами были переведены на формулу с привязкой к спот-ценам TTF срочностью от одного до шести месяцев.

Однако падение поставок из-за истечения контракта на украинский транзит может «съесть» всю выгоду от высоких цен. Сейчас котировки газа примерно в 1,5 раза выше, чем среднее значение 2024 года, а экспорт Газпрома в ЕС сократился вдвое.

Перспективы акций российских газовиков

В сценарии геополитического статус-кво в выигрыше оказывается НОВАТЭК, который может сохранить поставки СПГ на европейский рынок в полном объёме и заработать дополнительную прибыль. По нашим оценкам, по текущим ценам эффект можно оценить в дополнительные $1,6 млрд. Это разница между реализацией 5 млн тонн СПГ по текущей спот-цене и средней цене 2024 года.

Прибыль Газпрома в 2025 году может оказаться ниже, чем в 2024 году, даже несмотря на дорогой газ. Но краткосрочно инвесторы могут ожидать сильного отчёта за 2024 год и закладывать в котировки надежды на дальнейший рост цен. Это способно поддержать акции на горизонте ближайших недель.

В случае урегулирования украинского конфликта ситуация сильно изменится. Мы уже посвящали этой теме отдельный обзор. Если кратко, то на горизонте 2025 года акции Газпрома могут стать намного выгоднее акций НОВАТЭКа.

Наиболее вероятный сценарий на случай геополитической разрядки предполагает, что поставки СПГ от НОВАТЭКа в Европу сохранятся, а Газпром увеличит трубопроводный экспорт с текущих 15–20 млрд до 42 млрд кубометров в год.

В этом случае цены на газ могут снизиться в район $350–400 за тысячу кубометров, но Газпром всё равно выиграет. Приблизительный эффект в таком сценарии можно оценить в дополнительные $1,7–3,6 млрд.

Доходы НОВАТЭКа от реализации СПГ на спот-рынке сократятся, но перспектива увеличить производство СПГ на треть (6,6 млн тонн) за счёт запуска отгрузок с первой линии «Арктик СПГ 2» может стать значительно ближе. Поэтому для компании это тоже позитив, хоть и в меньшей степени, чем для Газпрома.

Какие акции купить

На случай статус-кво в геополитике акции НОВАТЭКа в 2025 году выглядят лучше Газпрома. На случай перемирия и частичного возобновления трубопроводных поставок, напротив, значительно выгоднее могут быть бумаги Газпрома.

Инвестору, который не уверен в прогнозах, не обязательно выбирать одну из этих бумаг. Можно купить обе акции, но в зависимости от предпочтений отдать одной из них более высокую долю. Так в портфеле окажутся активы, подходящие для любого сценария.

Стоит отметить, что долгосрочно кейс НОВАТЭКа выглядит более устойчивым. Даже в случае улучшения геополитической ситуации у Газпрома остаётся проблема с большим долгом, который придётся рефинансировать по более высоким ставкам, а также необходимость в больших и длительных капитальных инвестициях, отдача от которых может быть за горизонтом 2030 года.

У НОВАТЭКа, напротив, практически отсутствует долг, есть буфер в виде стабильных поставок внутри страны, и есть вариативность экспорта между европейским и азиатским рынками сбыта. Перспективы роста бизнеса туманные, но это уже учтено в котировках.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции