Фармацевтика. Начало аналитического покрытия

Инвестиционное резюме

Disruptive innovations market. Фармацевтическая отрасль во всем мире, и в России в том числе, развивается в условиях постоянного обновления ассортимента и выхода на рынок инновационных препаратов, которые могут значительно изменить спрос на уже доступные препараты. Этот рынок можно охарактеризовать как disruptive innovations market. По истечении сроков действия патентов инновационные препараты становятся доступными для массового производства, что подразумевает резкий рост конкуренции и, как следствие, динамичное изменение (снижение) цен.

Новые возможности рынка. Озон Фармацевтика и Промомед дают инвесторам возможность поучаствовать в развитии российской фармацевтической отрасли. После 2022 г. патентная активность иностранных производителей оригинальных препаратов существенно сократилась. Для отечественных производителей это открывает возможности для импортозамещения и опережающего роста в двух плоскостях:

• •

  Производство дженериков, доля которых как ожидается, будет расти по мере снижения патентной активности иностранных оригинаторов. Этот тренд – основной драйвер роста для Озон Фармацевтика.

• •

  Воспроизводство аналогов оригинальных препаратов с еще не истекшими сроками патентной защиты, производство которых стало законодательно возможным в случае ухода иностранного оригинатора с российского рынка или отсутствия РУ на оригинал препарата в России. Этот драйвер имеет большое значение для инвестиционного кейса ПАО «Промомед».

Исторически (2019-2024) российский фарм. рынок растет в среднем всего на 9% (Средний рост рынка, включая парафармцевтику, в 2021–2024 гг., по данным DSM Group) - на 2 п. п. выше инфляции. Опережающий рынок рост – продукт значительных усилий менеджмента. Обе компании позиционируют себя как истории роста, работают на высококонкурентном рынке, динамика которого в целом за последние годы, вообще говоря, сопоставима с темпами инфляции. Опережающий рост бизнеса Озон Фармацевтики и Промомеда является результатом прилагаемых менеджментом значительных усилий, нацеленных на оптимизацию работы с дистрибьютерами и аптечными сетями, активного управления портфелем ЛП, разработки новых препаратов и т. п.

Дорогой рост. В силу специфики работы фармацевтической отрасли в России производитель делится существенной частью своей маржи с дистрибьютерами и аптечными сетями, мотивируя их продвигать свою продукцию в условиях конкурентного рынка. Высокий оборотный капитал является неотъемлемой и стабильной характеристикой этого рынка. Более агрессивный рост бизнеса неминуемо ведет к более высоким инвестициям, помимо всего прочего, в оборотный капитал и росту затрат на его финансирование. В условиях высоких процентных ставок такой рост не приносит адекватную отдачу в терминах операционного и свободного денежного потоков.

За период 2021–2024гг. конвертация выручки в операционный денежный поток у Озон Фармацевтики в 2 раза выше, чем у Промомеда - 14.3% против 7.6% соответственно. Промомед показывает впечатляющий рост выручки (2020–2024 CAGR 22%), и ставит перед собой еще более амбиционные цели в будущем (2024– 2027 CAGR 44%). Такой рост также означает, что компания вынуждена в большей мере опираться на заемное финансирование не только своей капитальной программы, но и операционной деятельности. Бизнес-модель Озон Фармацевтика характеризуется более умеренными темпами роста (CAGR на уровне 13% в 2021– 2024гг. и 26% в 2024-2027гг.) но в то же время обеспечивает более высокую конвертацию выручки в операционный денежный поток.

Рост впрок не всегда может окупиться ввиду интенсивной конкуренции, возникновения disruptive innovations и пр.

Рекомендации по эмитентам. Мы начинаем покрытие ПАО Озон Фармацевтика с рекомендации ВЫШЕ РЫНКА и целевой ценой 64 руб. за акцию. Для акций ПАО Промомед присвоена рекомендация НА УРОВНЕ РЫНКА, справедливая цена 440 руб.

Промомед: SWOT -анализ

Озон Фармацевтика: SWOT -анализ

Риски, характерные для фармацевтической отрасли

• •

  Снижение реальных доходов населения. Снижение реальных доходов негативно отражается на продажах ЛП в коммерческом сегменте, на долю которого приходится 64–67% рынка. По прогнозу Минэкономразвития, в 2025 г. реальные располагаемые денежные доходы населения РФ вырастут на 5.9%, за прошлый год они увеличились на 7.3%.

• •

  Сокращение гос. финансирования. Этот сегмент составляет 33–36% от российского рынка. Его рост определяется возможностями бюджета РФ и мотивацией по финансированию соответствующих расходов. В 2024г. сегмент гос. тендера вырос г/г на 2%, а к уровню 2022г упал на 8% на фоне более жесткого контроля бюджетных расходов. В 2025 г. наблюдается обратный тренд - рост на 15% г/г в первом квартале опережает рынок (+9.7% г/г).

• •

  Возврат патентной активности иностранных игроков на российском рынке. Импортные препараты до сих пор занимают значительную и довольно стабильную долю (54.6% в 2024г.) российского рынка в денежном выражении. Но их патентная активность на регистрацию новых препаратов в России снизилась (В 2024 г. выдано всего 18 разрешений на ММКИ (международные многоцентровые клинические исследования), 36 разрешений на локальные КИ от иностранных спонсоров и 104 разрешения на исследования на биоэквивалентность от иностранных спонсоров - всего в совокупности в 3 раза меньше чем в 2021 г.). Российские производители, в т.ч. PRMD, используют освободившуюся нишу, воспроизводят некоторые из инновационных препаратов, не представленных или ушедших из России. Возврат патентной активности иностранных компаний на российском рынке существенно увеличит риски для подобной стратегии.

• •

  Продолжительный период высоких процентных ставок. В условиях дорогих денег рост операционной прибыли во многом нивелируется возросшими процентными расходами и инвестициями в оборотный капитал, что в конечном счете, приводит к стагнирующему операционному денежному потоку.

• •

  Высокая конкуренции. Российская фарм отрасль очень конкурентна. По данным DSM Group, лидер коммерческого сегмента компания Bayer занимает рыночную долю всего в 3.9%; AstraZeneсa доминирует на рынке с учетом гос. сегмента с долей 3.5%. Высокая конкуренция – особенность не только российского рынка, но и мирового. Ужесточение конкуренции в России, в том числе со стороны производителей дружественных стран, является довольно реальной угрозой для российских производителей, однако сдерживающим фактором здесь являются протекционистские меры со стороны государства.

• •

  Обесценение рубля. Обесценение рубля, при прочих равных, ведет к снижению покупательской способности населения. Большая часть отечественных ЛП производится с использованием импортных субстанций (АФС), поэтому валютная составляющая в себестоимости высока, и производители обычно оперативно перекладывают рост затрат в цену ЛП.

• •

  Рост затрат на ФОТ. В анализируемых компаниях доля затрат на ФОТ в операционных затратах, включающих себестоимость, коммерческие и административные издержки, составляет 24–27%. Обе компании (OZPH и PRMD) в среднесрочной перспективе cобираются активно наращивать штат.

• •

  Риски провала клинических испытаний, задержки ввода, существенный рост затрат на разработку. Эти риски больше присущи компаниям, нацеленным на производство сравнительно сложных препаратов, в том числе и к PRMD и OZPH.

• •

  Регуляторные риски. Среди регуляторных рисков выделяем усиление контроля за ростом цен, в особенности цен на ЖНВЛП, возможные изменения в патентном законодательстве, изменения связанные с правилами участия в тендерах и пр.

• •

  Судебные риски. Для компаний, воспроизводящих аналоги оригинальных препаратов с неистекшим сроком патентной защиты, существуют повышенные риски судебных разбирательств и штрафов.

Также обращаем внимание на низкую точность прогнозов выручки у фарм. компаний. Из-за высокой конкуренции раскрытие информации о перспективном портфеле лимитировано. В рамках портфеля микс препаратов, и маржинальность продаж могут существенно отличаться, т. к. планирование производства происходит зачастую в реальном времени.

Сравнительный анализ OZPH и PRMD

Рост и бизнес-модель

Обе компании растут значительно быстрее рынка. Промомед предлагает более агрессивный рост за счет таргетирования на производстве бестселлеров, при этом портфель достаточно концентрирован. В годы пандемии в выручке PRMD доминировали противовирусные препараты, затем компания переключилась на производство ушедших из России препаратов содержащих семаглутид, и тирзепатид (иностранные оригинаторы, производящие тирзепатид, так и не зарегистрировали его в России), а также ряда онкологических препаратов нового поколения. В 2024 г. сегмент эндокринологии, в котором преобладают препараты для борьбы с сахарным диабетом и ожирением, обеспечил PRMD 38% чистой выручки, а онкологические препараты – 25%.

Бизнес-модель Озон Фармацевтики предполагает более сдержанные темпы роста при более диверсифицированном портфеле и более значительных, чем у Промомеда, масштабах в натуральном выражении. Портфель OZPH отличается низкой концентрацией и охватывает множество нозологий. OZPH фокусируется на производстве дженериков, спрос на которые довольно легко спрогнозировать, а затраты на продвижение таких препаратов минимальны. Доля крупнейшего по выручке препарата не превышает 1.5%. Также в структуре продаж присутствует довольно много (70% в 2023 г.) недорогих препаратов с ценой упаковки менее 500 руб. При этом OZPH развивает портфель высокотоксичных противоопухолевых дженериков и биосимиляров.

Структура продаж

В 2020–2023 гг. доля продаж по гос. тендеру у Промомеда не опускалась ниже 55%. С запуском продаж семаглутида и тирзепатида, которые реализуются в основном в коммерческом сегменте, она снизилась до 47%, но, вероятно, восстановится по мере роста продаж онкологических препаратов, нацеленных на гос. сегмент. У OZPH, напротив, доминируют коммерческие продажи – около 70% чистой выручки.

Рентабельность

Промомед исторически демонстрирует более высокую валовую рентабельность за счет собственного производства субстанций для ряда препаратов и фокуса на высокомаржинальных продуктах. В 2024 г. валовая рентабельность PRMD cоставила 66%, против 46% у Озон Фармацевтики. Разница в маржинальности по EBITDA у двух компаний значительно меньше, чем по валовой прибыли, т. к. PRMD тратит кратно больше средств на продвижение препаратов и административные расходы (33% от чистой выручки в 2024 г.). Надо сказать, что коммерческие и административные расходы у RPMD сопоставимы с расходами на себестоимость (34% выручки), и в 2024 г. превысили капитальные затраты (19% выручки).

Капитальные затраты

В последние годы обе компании довольно много инвестировали в развитие. В 2021–2024 гг. Промомед направил на капитальные затраты 18 млрд руб. (30% от выручки), причем более 12 млрд руб. было вложено в основные фонды. У Озон Фармацевтики капиталовложения за аналогичный период составили около 11 млрд руб, или в среднем 13% от выручки.

Ориентиры компаний по капиталовложениям на среднесрочную перспективу:

• •

  Промомед: в среднем около 10% от чистой выручки, причем львиная доля будет вложена в нематериальные активы.

• •

  Озон Фармацевтика: ежегодные капиталовложения в диапазоне 4– 5 млрд руб., или составят 9–15% от выручки в 2025-2027 гг.

Капитальные затраты RPMD включают капитализированные процентные расходы. В 2024 г. они составили 1.1 млрд руб., а в 2025–2026 гг., по нашим расчетам, они увеличатся до 2 млрд. руб и более (мы моделируем капитализацию 50% процентных расходов). Таким образом, капиталовложения, очищенные от процентных расходов, составят около 8-9% выручки. Такой уровень затрат кажется невысоким, учитывая перспективный портфель компании, в котором есть много сложных препаратов нового поколения. По крайней мере, такой вывод можно сделать, сопоставляя ее с некоторыми аналогами развиваюшихся и развитых рынков (В отчете к публичному размещению Озон Фармацевтика от 8 октября 2024 г. мы проводили сравнительный анализ капитальных затрат производителей дженериков и оригинальных производителей в развивающихся странах. Производители дженериков из нашей базы сравнения тратят на капвложения в среднем около 10% выручки, причем большая часть средств вкладывается в основные фонды. Производители оригинальных препаратов тратят в среднем около 17% выручки в год, причем львиная доля идет на R&D).

Долговая нагрузка

У Озон Фармацевтики долговая нагрузка довольно умеренная, а на финансовые расходы в 2024 г. было направлено не более 30% операционной прибыли. На конец 2025 г. ЧД/EBITDA, по нашим оценкам, не превысит 1.3 (ориентир компании 1-1.5х).

У Промомеда на конец 2024 г. ЧД/EBITDA составил 2.1х ЧД/EBITDA. Финансовые расходы (с учетом капитализированных процентных расходов) в 2024 г. превысили 50% операционной прибыли. В 2025 г. мы ожидаем рост валового долга компании на 4–5 млрд руб., но мультипликатор ЧД/EBITDA снизится до 1.7х на фоне увеличения EBITDA. Обращаем внимание, что у PRMD показатель чистого долга не учитывает прочие долгосрочные обязательства, накопленные в 2024 г. в размере 2.4 млрд руб., которые представлены авансами за проведение научных исследований со сроком исполнения не ранее 2026 г. Также напоминаем, что в апреле 2025 г. были размещены структурные облигации на сумму 1.6 млрд руб. сроком на год. погашение которых, в числе прочих сценариев, может быть осуществлено денежными средствами. Также стоит иметь ввиду заемные средства дочерней компании Артселленс, которые составили 5.3 млрд руб. на конец прошлого года.

В 2025–2026 гг. OZPH, PRMD должны рефинансировать значительную часть своих долговых обязательств. У PRMD объем к рефинансированию на сумму 15.7 млрд руб. Более половины подлежащих рефинансированию обязательств была привлечена под фиксированные ставки.

ОZPH в 2025–2026 гг. предстоит рефинансировать обязательства на сумму 8.9 млрд руб., большая часть которых приходится на займы под плавающую ставку. В июне 2026 г. OZPH привлекла 2.8 млрд руб. по итогам SPO – эти средства могут быть частично направлены на сокращение долга.

Сколько стоит рост быстрее рынка?

Обе компании работают на высококонкурентном рынке, темпы роста которого (CAGR) на 2–2.5 п. п. превышают темпы инфляции. Поэтому для опережающего роста им приходится прикладывать большие усилия по оптимизации работы с дистрибьютерами и аптечными сетями, управлению портфелем, разработке новых препаратов и пр.

В силу специфики фармацевтической отрасли в России фармпроизводитель делится существенной частью маржи с дистрибьютерами и аптечными сетями, мотивируя их продвигать свою продукцию в условиях конкурентного рынка. Помимо вознаграждений и премий дистрибьютерам и аптечным сетям, затраты на которые уменьшают признаваемую выручку производителя, важной мерой мотивации является предоставление дистрибьютерам комфортной рассрочки. Этими обстоятельствами, а также необходимостью проявлять гибкость и оперативно менять ассортимент (т. е. поддерживать высокие запасы), обусловлено то, что для фармацевтической отрасли характерны значительные инвестиции в оборотный капитал.

В 2023–2024 гг. у освещаемых нами компаний оборотный капитал (рассчитываемый как сумма дебиторской задолженности и запасов за вычетом торговой кредиторской задолженности) cоставлял в среднем 70–93% чистой выручки, притом, что обе активно использовали безрегрессный факторинг, который позволял существенно (на 25–30%) снизить дебиторскую задолженность. Высокий оборотный капитал является неотъемлемой и довольно стабильной характеристикой рынка (см. графики ниже), при этом агрессивный рост бизнеса неизбежно ведет к росту инвестиций в оборотный капитал и затрат на его финансирование.

Операционный денежный поток ПАО «Промомед» был отрицательным в 2023 г. и близким к нулю в 2024 г., хотя чистая выручка в эти годы выросла на 18% и 35% соответственно, а операционная прибыль – на 5% и 23%. Эффект от роста выручки полностью нивелировался растущими процентными расходами и увеличением инвестиций в оборотный капитал.

У Озон Фармацевтики операционный денежный поток в 2023–2024 гг. был комфортным – 4.7–5.8 млрд руб., т. к. компании удалось оптимизировать уровень запасов, накопленных в 2022 г., и снизить оборотный капитал.

В среднем, за доступный нам исторический период (2021–2024 гг.) соотношение операционного денежного потока и выручки у Промомеда составило 7.6%, а у Озон Фармацевтики – 14.2%.

Поскольку высокая конкуренция является стабильной характеристикой фармотрасли, что рост впрок не всегда может окупиться.

КИБ Альфа-Банка

© Альфа-Банк, 2025 г. Все права защищены. Генеральная лицензия ЦБ РФ № 1326 от 16 01 2015 г.

Настоящий отчет и содержащаяся в нем информация являются исключительной собственностью Альфа-Банка. Несанкционированное копирование, воспроизводство и распространение настоящего материала, частично или полностью, в отсутствие разрешения Альфа-Банка в письменной форме строго запрещено.

Данный материал предназначен АО «Альфа-Банк» (далее – «Альфа-Банк») для распространения в Российской Федерации. Он не предназначен для распространения среди частных инвесторов. Несмотря на то, что приведенная в данном материале информация получена из публичных источников, которые по мнению Альфа-Банка, являются надежными, Альфа-Банк, его руководящие и прочие сотрудники не делают заявлений и не дают заверений ни в прямой, ни в косвенной форме, относительно своей ответственности за точность, полноту такой информации и отсутствие в данном материале каких-либо важных сведений. Любая информация и любые суждения, приведенные в данном материале, могут быть изменены без предупреждения. Альфа-Банк не дает заверений и не заявляет, что упомянутые в данном материале ценные бумаги и/или суждения предназначены для всех его получателей. Данный материал распространяется исключительно для информационных целей. Распространение данного материала не является деятельностью по инвестиционному консультированию. Информация, приведенная в данном материале, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Альфа-Банк и связанные с ним компании, руководящие сотрудники и прочие сотрудники всех этих структур, в т.ч. лица, участвующие в подготовке и издании данного материала, могут иметь отношения с маркет-мейкерами, а иногда и выступать в качестве таковых, а также в качестве консультантов, брокеров или представителей коммерческого, или инвестиционного банка в отношении ценных бумаг, финансовых инструментов или компаний, упомянутых в данном материале, либо входить в органы управления таких компаний. Ценные бумаги с номиналом в иностранной валюте подвержены колебаниям валютного курса, которые могут привести к снижению их стоимости, цены или дохода от вложений в них. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в ценные бумаги типа АДР, стоимость которых изменяется в зависимости от курса иностранных валют, принимают на себя валютный риск. Инвестиции в России и в российские ценные бумаги сопряжены со значительным риском, поэтому инвесторы, прежде чем вкладывать средства в такие бумаги, должны провести собственное исследование и изучить экономические и финансовые показатели самостоятельно. Инвесторы должны обсудить со своими финансовыми консультантами риски, связанные с таким приобретением. Альфа-Банк и их дочерние компании могут публиковать данный материал в других странах. Поскольку распространение данной публикации на территории других государств может быть ограничено законом, лица, в чьем распоряжении окажется данный материал, должны быть информированы о таких ограничениях и соблюдать их. Любые случаи несоблюдения указанных ограничений могут рассматриваться как нарушение закона о ценных бумагах и других соответствующих законов, действующих в той или иной стране.