ЕвроТранс. Большие дивиденды — большие долги

ЕвроТранс — один из крупнейших независимых топливных операторов в Московском регионе. Управляет сетью из 57 автозаправочных станций (АЗС), нефтебазой, фабрикой-кухней. Разбираемся, интересны ли акции ЕвроТранса для инвесторов.

Компания вышла на IPO в конце 2023 года по цене 250 руб. за акцию. На пике цена бумаг превышала 450 руб., но к текущему моменту котировки упали до 122 руб.

Финансовые результаты

Выручка ЕвроТранса формируется из четырёх ключевых компонентов:

• •

  Оптовые продажи топлива (77% выручки по итогам 2024 года). Представляют собой продажи операторам АЗС, своп-сделки с нефтепродуктами и продажи другим потребителям.

• •

  Розничные продажи топлива (19% выручки).

• •

  Продажи сопутствующих товаров (3% выручки). Включают в себя продажи в магазинах и кафе при АЗС.

• •

  Электропроект (1% выручки). Быстрорастущий сегмент электрозаправочных станций.

Выручка компании резко выросла в 2023 году — компания воспользовалась благоприятной конъюнктурой на топливном рынке во II полугодии и резко нарастила оптовые продажи топлива, сформировав пул новых клиентов в сегменте. За 2024 год выручка выросла на 47%. Компания планирует продолжать обслуживание сформировавшейся в 2023 году клиентской базы в 2025 году, однако такого взрывного роста не ожидается: объёмы продаж прогнозируются чуть выше уровней 2024 года.

На уровне EBITDA в разбивке по сегментам картина меняется следующим образом:

• •

  оптовые продажи топлива (50% EBITDA по итогам 2024 года)

• •

  розничные продажи топлива (27% EBITDA)

• •

  продажи сопутствующих товаров (19% EBITDA)

• •

  электропроект (4% EBITDA)

Самый крупный сегмент по выручке — оптовые продажи — является наименее маржинальным (около 6% рентабельность EBITDA). Наиболее прибыльные направления: продажа сопутствующих товаров (около 55% рентабельность EBITDA) и электропроект (около 60%). По итогам 2024 года показатель EBITDA увеличился на 38% год к году на фоне роста выручки.

Чистая прибыль ЕвроТранса в 2024 году выросла лишь на 7%. Основной фактор давления — возросшие процентные расходы в связи с увеличением ключевой ставки ЦБ РФ, а также на фоне увеличения долговой нагрузки в абсолютном выражении.

По нашим оценкам чистый долг с учётом аренды за 2024 год вырос на 14%, до 45,4 млрд руб. При этом отношение чистый долг/EBITDA опустилось до 2,7х против 3,2х годом ранее на фоне роста EBITDA.

Половина долга приходится на лизинговые обязательства, привлечённые под плавающую ставку — из-за этого компания особенно чувствительна к денежно-кредитной политике Банка России.

Увеличение долга происходит на фоне отрицательных свободных денежных потоков (FCF) и выплаты дивидендов. Отрицательные денежные потоки являются одним из ключевых проблемных моментов в кейсе компании. Показатель FCF с учётом выплаченных процентов за 2024 год был на уровне -3,5 млрд руб. Крупные оттоки в 2023 году связаны с увеличением оборотного капитала под отмеченные ранее оптовые продажи топлива. Операция финансировалась за счёт размещения облигаций и средств, привлечённых на IPO.

Дивиденды

Дивидендная политика ЕвроТранса предполагает выплату не менее 40% прибыли. Менеджмент отмечал, что в первые годы после IPO выплаты будут не менее 65–75%.

По итогам 2024 года выплаты могут достичь 27,49 руб. на акцию (около 22% дивидендной доходности). Объём выплат соответствует 79% от чистой прибыли по МСФО за период.

Свободный денежный поток стабильно отрицательный, но компания выплачивает крупные дивиденды. Можно сказать, что они финансируются за счёт увеличения долговой нагрузки и денег, полученных в рамках IPO. В условиях повышенной долговой нагрузки и высоких процентных ставок такая щедрость в отношении акционеров не до конца понятна.

Прогнозы и перспективы

По итогам 2025 года ЕвроТранс ожидает:

• •

  Выручка выше 200 млрд руб. (+9% к уровню 2024 года)

• •

  EBITDA более 20 млрд руб. (+22% к уровню 2024 года)

Драйвером опережающего роста EBITDA станет рост выручки в наиболее маржинальных сегментах — электропроекте и продаже сопутствующих товаров. Компания намерена добиться этого благодаря обновлению формата АЗС и за счёт эффекта от установки электрозаправочных колонок.

ЕвроТранс не публикует финансовые результаты по МСФО за I квартал, но по данным российского учёта выручка выросла на 27% г/г, до 39,1 млрд руб., а чистая прибыль на 32% г/г. Показатели по РСБУ и МСФО различаются, но в целом сопоставимы.

Фокус развития ЕвроТранса сейчас смещён на развитие энергопроекта, обновление АЗС. В 2025 году все станции будут оборудованы электрозарядной инфраструктурой, к 2030 году энергопроект, по оценкам компании, будет генерировать не менее трети EBITDA (около 12–14 млрд руб.). Такой вектор развития связан с большим потенциалом рынка электромобилей в России. По оценкам Минэкономразвития, к 2030 году количество электромобилей в РФ может вырасти почти в 22 раза к уровню на конец 2024 года.

Кроме того, ЕвроТранс реализует газовый проект: компания намерена получить разрешение Ростехнадзора на реализацию газа в III квартале 2025 года, а с IV квартала ожидается запуск пилотного проекта. Это один из шагов в сторону создания универсальных АЗС, где потребителям будет предлагаться обычное топливо, электрозарядка и газ.

Оценка

На российском рынке нет сопоставимых аналогов. На наш взгляд, наиболее репрезентативно сравнивать компанию с ретейл-сектором. По мультипликатору P/E компания дешевле всех конкурентов по сектору, но с учётом долговой нагрузки более репрезентативен мультипликатор EV/EBITDA — здесь оценка незначительно ниже средних значений. Долговая нагрузка превышает уровни большинства сравнимых компаний.

Дивидендная доходность ЕвроТранса намного превышает уровни сопоставимых компаний. С ним может сравниться лишь ИКС 5, но только благодаря ожидаемой выплате спецдивидендов в 2025 году.

Риски и особенности

• •

  Отрицательный свободный денежный поток. FCF компании в последние годы стабильно отрицательный, но при этом ЕвроТранс выплачивает крупные дивиденды.

• •

  Ожидается снижение коэффициента дивидендных выплат. Менеджмент отмечает, что на 2024–2025 годы приходится наибольший объём выплаты дивидендов. Далее, до 2027 года, коэффициент выплат от чистой прибыли может снизиться до 60–70% (79% по итогам 2024 года).

• •

  Оферта от акционеров. Крупные акционеры ЕвроТранса в сентябре 2024 года объявили оферту на выкуп до 20 млн акций компании в августе 2027 года. Цена выкупа — 350 руб. за акцию (текущая цена бумаги — 122 руб.). Выставление оферты крупными акционерами можно расценивать как сигнал о недооцененности акций, а цену 350 руб. своеобразным ориентиром для котировок.

Краткие выводы

• •

  ЕвроТранс — интересная и недорогая компания с перспективами улучшения рентабельности в ближайшие годы. Долгосрочные перспективы роста зависят от насыщения рынка электромобилей в РФ.

• •

  Компания активно развивает сегмент сопутствующих продаж — это высокомаржинальное, но при этом стабильное направление, которое слабо зависит от состояния рынка.

• •

  Долговая нагрузка повышенная, и при этом компания выплачивает крупные дивиденды. На наш взгляд, такой подход не совсем оправдан, учитывая, что около половины заимствований привлечены под плавающую ставку. Компания является бенефициаром смягчения ДКП.

• •

  ЕвроТранс намерен снижать долговую нагрузку. Цель — ниже 2х чистый долг/EBITDA на конец 2026 года. Вероятно, компания будет добиваться этого за счёт увеличения EBITDA, сильного снижения долга в абсолютном значении не ожидаем.

• •

  В 2025 году компания ожидает рост выручки (+9%) и EBITDA (+22%). Чистая прибыль будет под давлением высоких процентных ставок. Разворот ДКП был бы позитивным драйвером для акций.

• •

  Ожидается снижение коэффициента дивидендных выплат до 60–70% против 79% по итогам 2024 года.

Дмитрий Пучкарёв, инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции