После разворота рынка 20 декабря 2024 года акции Европлана выросли на 37,4%, а бумаги ЭсЭфАй даже с дивидендами принесли всего 11,2%. Разбираемся, в чём причина расхождения и какой актив выгоднее.

Лизинговая компания Европлан — главный актив инвестиционного холдинга ЭсЭфАй (контролирует 87,5%). Основная часть прибыли ЭсЭфАй приходится именно на эту компанию, поэтому покупка акций холдинга — косвенная возможность инвестировать в Европлан.

При этом акции этих компаний могут двигаться разнонаправленно. Во время сильных расхождений есть смысл внимательнее присмотреться к бумагам, просчитать неэффективность и понять, как лучше ею воспользоваться.

Зачем сейчас вкладываться в лизинг

На фоне высоких процентных ставок лизинг в целом чувствует себя плохо. Компании не могут перекладывать все процентные расходы на клиентов и теряют в марже. Платёжеспособность клиентов по выданным кредитам может ухудшиться, а это риски убытков.

Но Европлан — крупный игрок, лидер в своём сегменте. У него очень высокое качество лизингового портфеля, большой запас достаточности капитала (20% и выше), высокая доля сервисных непроцентных доходов (свыше 40%) и проверенная временем (и прошлыми кризисами) бизнес-модель.

На фоне проблем у более мелких лизинговых компаний Европлан может увеличить свою долю рынка и нарастить бизнес. На текущий момент акции Европлана торгуются на 18% ниже цены IPO в марте 2024 года. У акций достаточно большой потенциал, который вполне может реализоваться в 2025 году, если ЦБ не будет больше повышать ключевую ставку.

Сколько стоят ЭсЭфАй и Европлан

Капитализация Европлана на 3 февраля 2025 года составляет 86,1 млрд руб., доля в 87,5% оценивается в 75,4 млрд руб.

Капитализация ЭсЭфАй составляет всего 68 млрд руб. — на 7,4 млрд руб. дешевле доли в лизинговой компании. У ЭсЭфАй отсутствует долг, и ещё есть ряд активов:

• •

  Доля в 49% в страховой компании ВСК. На фоне ожидаемого снижения процентных ставок страховой бизнес может принести существенную прибыль, поскольку все полученные от клиентов премии такие компании инвестируют, главным образом в облигации. Долю ЭсЭфАй в ВСК можно оценить в 20–25 млрд руб.

• •

  Доля 10,4% в М.видео, по рыночной цене оценивается в 1,9 млрд руб. Это проблемный актив — у компании большой долг. В январе появились новости, что готовится его продажа. Пока не ясно, на каких условиях, и не совсем понятно, будет ли проведена объявленная летом допэмиссия в пользу ЭсЭфАй. При такой неопределённости логично учесть актив в оценке по нулевой цене.

Таким образом, покупая акции ЭсЭфАй, инвестор покупает долю в Европлане с дисконтом 10% и в подарок получает долю в доходах страховой компании ВСК.

С фундаментальной точки зрения по текущим ценам покупать акции ЭсЭфАй выгоднее, чем акции Европлана.

Почему рынок не видит неэффективности

Есть несколько возможных причин:

• •

  Расходы холдинга. Акции холдингов традиционно торгуются чуть дешевле суммарной стоимости их активов. Это связано с расходами, которые нужны на поддержание холдинговой структуры.

  Но у ЭсЭфАй операционные расходы очень низкие, в то время как расходов по процентам сейчас нет вообще. В таких условиях дисконт к суммарной стоимости активов (публичных и непубличных) в 30% выглядит избыточным.

• •

  Неопределённость с М.видео. Этот фактор может быть более значимым, поскольку риски действительно есть. Если продать актив не удастся, то ЭсЭфАй вместо дивидендов может поддерживать проблемный актив, в том числе через выкуп допэмиссии.

  Если исходить из объявленных в мае 2024 года условий, то расходы на допэмиссию могут составить около 3 млрд руб. И даже этих денег вряд ли хватит, чтобы полноценно помочь М.видео.

Таким образом, в вопросе сравнения акций Европлана и ЭсЭфАй нельзя не учитывать перспективы М.видео — основного источника рисков для холдинга.

Если у инвестора есть основания полагать, что пакет М.видео будет благополучно продан и не повлечёт за собой дополнительных расходов холдинга, то покупать акции ЭсЭфАй выгоднее, чем акции Европлана.

Если же инвестор скептичен в отношении сделки с М.видео, то выгода от покупки акций ЭсЭфАй уже не столь очевидна. Инвестор может предпочесть купить акции Европлана напрямую или распределить средства между двумя этими эмитентами, чтобы диверсифицировать вложения.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции