Электрогенерация: во что стоит инвестировать в секторе

Разбираем инвестиционные кейсы в секторе электрогенерации: какие акции интересны и на что обращать внимание при анализе компаний.

Электроэнергетика — большой сложный сектор. На Московской бирже торгуется более 50 бумаг, которые можно разделить на три большие категории:

📍Электрогенерация. Компании, которые производят электроэнергию и продают её на оптовом рынке — это тепловые, газовые, атомные и гидроэлектростанции. Как правило, компания владеет несколькими электростанциями и соответствующей инфраструктурой.

📍Электрические сети. Сетевые компании управляют инфраструктурой, по которой электроэнергия передаётся от электростанции до конечного потребителя. ЛЭП, крупные трансформаторные подстанции — всё это входит в их периметр. В России практически весь электросетевой бизнес консолидирован в государственной ПАО «Россети», но на бирже торгуются многочисленные акции её «дочек».

📍Энергосбытовые компании. Это компании, которые покупают электроэнергию на оптовом рынке и перепродают конечным потребителям. На Мосбирже представлены акциями третьего эшелона с очень низкой ликвидностью. Иногда на них обращают внимание частные инвесторы, но среди аналитических домов их практически никто не покрывает.

В этом материале мы рассмотрим публичные компании, которые занимаются электрогенерацией.

Интер РАО

Этой компании мы посвятили отдельный обзор. Если кратко:

• •

  Стабильный бизнес, растёт на 12–14% в год, генерирует прибыль.

• •

  Без долга, «кубышка» на балансе — 480 млрд руб. при капитализации 330 млрд руб. Планы на «кубышку» неизвестны, могут всё пустить на Capex (капитальные расходы) с неясной перспективой окупаемости.

• •

  Квазиказначейский пакет 32% на балансе дочерней организации. Планы на пакет неизвестны.

• •

  Дивидендная доходность ~10% при выплате 25% прибыли. При 50% могло бы быть в 2 раза больше, при 100% — в четыре. Но до 2030 года коэффициент пересматриваться не будет.

В итоге компания торгуется с отрицательным мультипликатором EV/EBITDA, равным -0,8х. Это одна из самых дешёвых компаний на российском рынке. Такие бумаги хочется купить, но важно помнить, что раскрытие стоимости может произойти ещё не скоро. И до этого момента доход от владения Интер РАО может быть меньше, чем от других активов.

Юнипро

Стабильная прибыльная компания, бумаги которой до 2022 года считались консервативными дивидендными акциями. Но с 2022 года ситуация изменилась. Подробно мы уже рассматривали её в начале года, с того момента ничего кардинально нового не произошло.

Главное:

• •

  Мажоритарный акционер с долей 83,73% — европейский холдинг Uniper SE. Он не может получать дивиденды, поэтому до его выхода из капитала (или снятия ограничений на трансграничные платежи) дивидендов не будет.

• •

  За период «дивидендного голодания» компания скопила «кубышку» около 90 млрд руб., которая могла бы быть распределена между акционерами.

• •

  Доля Uniper заблокирована. Его пакет находится под временным управлением Росимущества. Это политическое решение, которое может быть пересмотрено после улучшения взаимоотношений с ЕС. Если Uniper вернёт контроль, то с большой вероятностью «кубышка» может быть выплачена в виде дивидендов. Если нет, перспективы неизвестны.

• •

  В начале года компания анонсировала масштабную инвестпрограмму до 2031 года стоимостью 327 млрд руб. Для сравнения, EBITDA в 2024 году составила всего 49 млрд руб. То есть такая инвестпрограмма может поглотить и всю «кубышку», и весь свободный денежный поток в следующие годы. Это базовый сценарий в ситуации статус-кво, и тогда никаких дивидендов не будет.

Ключевая идея для инвестирования в акции Юнипро заключается в том, что на фоне урегулирования украинского конфликта взаимоотношения России и ЕС улучшатся, Uniper SE вернёт контроль, и все акционеры получат накопленные с 2022 года дивиденды.

Но это лишь один из возможных сценариев развития событий. Предсказать, как будет на самом деле, сейчас невозможно. Так что идея для инвестиций есть, но она довольно рискованная.

ЭЛ5-Энерго

Бывшая «Энел Россия» была выкуплена ЛУКОЙЛом у иностранцев после 2022 года. На сегодняшний день нефтянику принадлежит почти 64% акций. У компании положительный FCF (свободный денежный поток), что позволяет сокращать долг. На 31.03.2024 показатель Чистый долг/EBITDA составил 1,6х.

На горизонте 3–5 лет долг может быть полностью выплачен, что приведёт к делевереджу — росту FCF на долю акционеров, привлекательной дивидендной доходности и росту акций.

Но есть ряд факторов, с которыми связана неопределённость:

• •

  Объём инвестпрограммы на 2025–2028 годы неизвестен. Сектор входит в цикл активных инвестиций, а значит доходы будут идти не на дивиденды и сокращение долга, а на модернизацию действующих мощностей и строительство новых. В случае ЭЛ5-Энерго пока нет конкретных цифр и планов. Чем больше будет инвестпрограмма, тем дальше в будущее отодвигаются перспективы делевереджа.

• •

  Потенциальное объединение с ВДК-Энерго (ранее ЛУКОЙЛ-Энерго). Параметры сделки пока неизвестны. Вероятно, ВДК-Энерго будет присоединена к ЭЛ5-Энерго, и последняя вырастет, что позитивно. Но публичной отчётности ВДК-Энерго нет, и сложно оценить, на каких условиях пройдёт сделка и как будут выглядеть финансы объединённой компании.

Стоит отметить, что ЛУКОЙЛ всегда отличался джентльменским отношением к своим миноритариям и практиковал best practice в корпоративном управлении. Есть надежда, что в отношении миноритариев ЭЛ5 практики будут соответствующие.

Акции ЭЛ5-Энерго выглядят перспективным активом, но пока довольно много неопределённости. Имеет смысл следить за ситуацией, поскольку есть все шансы, что здесь появится интересная инвестидея.

РусГидро

Крупнейшая компания в России, управляющая сетью гидроэлектростанций. У компании эффективные мощности и высокая маржинальность, но проблему создают обязательства перед государством по инвестициям в убыточные дальневосточные активы. Из-за этого в период высоких процентных ставок компания вошла с большим долгом, который оказывает серьёзное давление на финансы.

В результате идёт речь о полноценном плане финансового оздоровления компании, который может включать отказ от дивидендов до 2028 года. РусГидро и раньше выплачивала довольно скромные и плохо прогнозируемые дивиденды, а в 2025 году их нет совсем. В ближайшее время идеи для инвестиций нет.

ЭН+ ГРУП

Холдинг ЭН+ ГРУП состоит из двух частей: металлургического и энергетического сегментов. Металлургический сегмент представлен долей 56,9% в РУСАЛе — одном из крупнейших производителей алюминия в мире. Энергетический сегмент представлен несколькими ГЭС, которые, в том числе, обеспечивают электроэнергией предприятия РУСАЛа.

Поэтому ЭН+ ГРУП — скорее вертикально-интегрированный металлургический холдинг, чем энергетическое предприятие. Но энергетический сегмент компании достоин внимания.

EBITDA сегмента в 2024 году составила $1,4 млрд. Это почти половина доходов всего холдинга. Сегмент работает с высокой маржинальностью, стабильно генерирует положительный денежный поток, долговая нагрузка ниже 2х по показателю Чистый долг/EBITDA. Сам по себе бизнес выглядит очень сильным. В активах — ГЭС, что позволяет позиционировать компанию как соответствующую ESG-практикам с минимальным углеродным следом.

Но отдельно энергетический сегмент не купить, а инвестиционный кейс РУСАЛа пока оставляет желать лучшего. Компания может стать одним из бенефициаров геополитической разрядки, если получит возможность выйти на новые рынки сбыта алюминия, закупать более дешёвое сырьё, или окажется интересной для западных инвесторов, ориентированных на ESG-повестку.

Дочки ГЭХа: ТГК-1, ОГК-2, Мосэнерго

Дочерние предприятия Газпромэнергохолдинга (ГЭХ) различаются между собой, но в целом придерживаются похожих стратегий, поэтому их можно рассматривать вместе. В этом году они неприятно удивили инвесторов: акционеры дружно отказались от дивидендов, рекомендованных советом директоров.

Отказ был своеобразный — по вопросу выплаты дивидендов и только по нему огромное количество бюллетеней (от 60 до 99% голосов) было признано недействительным. Вероятно, решение было принято в самый последний момент.

Ранее были рекомендованы дивиденды в размере около 75–80% прибыли. Мосэнерго платит регулярно, а вот рекомендации ТГК-1 и ОГК-2 были сюрпризом. Поэтому и разочарование после их отказа от выплат было более сдержанным.

Непредсказуемость дивидендной политики и любовь к крупным длительным инвестпрограммам сильно подрывают интерес к этим акциям. Есть гипотеза, что потребность в деньгах материнского Газпрома будет стимулом для выплаты дивидендов. Но пример этого года показывает, что такая логика здесь не работает. Других драйверов для роста пока не предвидится.

ТГК-14

В начале 2022 года у компании сменился акционер, после чего её акции превратились в «дивидендную фишку». С тех пор компания выплатила в виде дивидендов 4,6 млрд руб. Но это уже в прошлом — впереди масштабная инвестпрограмма до 2029 года общей стоимостью 46 млрд руб. Для сравнения, EBITDA компании в 2024 году составила всего 3,8 млрд руб. Такая нагрузка может привести к росту долга и стать тяжёлым бременем для предприятия.

Но ключевым событием для акций стал арест бенефициара компании. Акции компании до сих пор торгуются на 20% ниже, чем были до появления новостей. Неясно, что будет с компанией дальше, кто будет ей владеть и как будет выглядеть её стратегия. Напряглись даже владельцы облигаций — при рейтинге BBB бумаги компании торгуются с доходностью 27–29% годовых.

Так что интерес к акциям во многом связан с тем, как будет развиваться ситуация в отношении бенефициара. Пока идеи не просматривается.

Игорь Галактионов, старший инвестиционный аналитик

Альфа-Инвестиции