Тактика • 3 часа назад

«Кубышки» и «должники». Остаются ли привлекательны компании с депозитами

Подводим промежуточные итоги: сравниваем акции компаний с «кубышками» и закредитованных эмитентов

ЛУКОЙЛ

Сургутнефт...

Транснефть...

Юнипро

ИнтерРао

В начале II квартала 2025 года акции компаний с «кубышками» вновь опережают бумаги «должников». Оцениваем их перспективы в условиях замедления инфляции.

Что такое «кубышки» и «должники»

В сентябре 2024 года мы составили портфель из акций компаний с «кубышками» (большим запасом наличных). Мы предположили, что на фоне высоких ставок такие акции будут лучше рынка и значительно лучше бумаг сильно закредитованных компаний — «должников».

Портфель акций компаний с «кубышкой»:

•
Сургутнефтегаз
•
Сургутнефтегаз ап
•
Интер РАО
•
ЛУКОЙЛ
•
Транснефть ап
•
Юнипро
•
ИКС 5

Портфель акций компаний с большим долгом:

•
Мечел
•
Мечел ап
•
АФК Система
•
Сегежа
•
М.видео
•
OKEY
•
РуссНефть
•
РУСАЛ
•
ВК

До конца 2024 года исходный тезис подтверждался. А в I квартале 2025 года ситуация изменилась — надежды на снижение процентных ставок привели к спекулятивному спросу на акции закредитованных компаний.

Но в апреле-мае уверенность в скором снижении ставок пошатнулась, и рынок акций был под давлением. В результате портфель «кубышек» вновь опережает «должников». С момента формирования портфель «кубышек» прибавил 2,5%, портфель «должников» — потерял 2,4%.

При этом оба портфеля проигрывают Индексу МосБиржи. В значительной степени это вклад всего нескольких тяжеловесных фишек: Сбербанк ао, Газпром, Полюс, НОВАТЭК и Татнефть ао. Ни одна из этих бумаг не входит в рассматриваемые портфели, но их совокупный вклад в рост Индекса МосБиржи — свыше 8%.

Инфляция снижается, это риск?

По последним данным, темпы роста потребительских цен постепенно снижаются. Пока нет уверенности в устойчивости этого тренда, но если ближайшие несколько недель подтвердят его, надежды на снижение ключевой ставки вновь могут привести к популярности акций закредитованных компаний.

Такой всплеск интереса может иметь спекулятивный характер. Несмотря на то что шансы на первое снижение ключевой ставки в 2025 году высоки, дальнейшее смягчение условий кредитования может растянуться надолго.

На кредитном портфеле компаний это будет отражаться с существенным лагом — даже после начала снижения ключевой ставки средневзвешенная стоимость заёмных денег в кредитном портфеле компаний ещё какое-то время будет по инерции расти. Пик процентных расходов может быть впереди, а значит, закредитованные компании останутся уязвимыми.

Кто будет лучше в 2025

На наш взгляд, акции компаний-«кубышек» до конца 2025 года могут показывать ощутимо лучший результат, чем бумаги компаний-«должников», и вот почему:

•
В 2025 году процентные расходы будут расти независимо от траектории ключевой ставки. Даже в самом позитивном сценарии среднее значение ключевой ставки составит 19,5% против 17,5% в 2024 году. Стоимость долга отдельных компаний растёт с задержкой, так что проблема высокого долга с разворотом ключевой ставки не закончится. Это перспектива, возможно, 2026–2027 годов.
•
Рост акций «должников» в начале года выглядит спекулятивным. В частности, мы с большой осторожностью смотрим на перспективы бумаг Мечела, Сегежи и АФК Система. Неясно, насколько быстро удастся трансформировать бизнес-модель М.видео в условиях замедления спроса на её продукцию. Детали планируемой сделки OKEY также пока неизвестны, хотя уже прошло полгода после сообщения компании. Так что риски для акций «должников» по-прежнему высокие.
•
Если в 2024 году компании с «кубышками» могли получать высокие доходы за счёт процентов по депозитам, то в период разворота ключевой ставки появилась ещё одна опция — заработок на переоценке долговых бумаг. Неизвестно, насколько это соответствует финансовому планированию эмитентов, но такой шаг мог бы стать позитивным драйвером для акций. Также при определённых сценариях может быть раскрыта стоимость ряда «кубышек», в частности, Юнипро и ЛУКОЙЛа. С высокой долей вероятности будет выплачена в виде дивидендов «кубышка» компании ИКС 5.